报告要点

    事件描述

    2019 年实现收入11.6 亿元，同比增长88%，归属净利润1.4 亿元，同比增长108%，扣非净利润同比增长119%；2020Q1 实现收入2.4 亿元，同比增长50%；归属净利润2654 万元，同比增长56%，扣非净利润同比增长53%。

    事件评论

    收入增长再次加速。公司收入同比增长88%，增速创2014 年以来新高，收入较快增长主要源于前期开拓客户逐步放量，从前五大客户来看，2019 年合计销售额为3.0 亿元，2018 年为0.9 亿元，大客户层面实现高增；同时公司上市后不断进入新地产商供应体系，这些地产客户放量逐步成为公司的增长核心驱动。整体经营相对稳定：1）毛利率为39.1%，同比提升2.3pct，或源于产品结构优化；2）期间费率为22.2%，同比下降0.7pct，销售、管理费率分别下降1.3、0.5pct；3）最终净利率为11.6%，同比提升1.1pct。此外全年计提信用减值准备合计3550 万元。

    一季度收入逆势高增长。在一季度地产、基建大幅下滑的背景下，公司收入逆势增长50%表现出较强成长性，一方面源于公司去年基数较小，另一方面源于客户快速放量。一季度毛利率为38.5%，同比下降1.2pct，沥青价格下降带来的业绩弹性将在二季度充分显现。期间费率23.6%，同比下降2.2pct，其中销售费率同比下降0.9pct；最终净利率为10.8%。

    现金流尚未改善。2019 年全年公司净现金流为-0.5 亿元，收现比为0.7，整体与2018 年相比略有下降。一季度经营活动现金流净额为-2.5 亿元，主要源于经营活动现金流入端的弱势。2020Q1 收现比为0.7，去年同期为1.1，应收账款+应收票据（应收账款融资）增加较多。相较于其他防水行业龙头，凯伦股份现金流尚未出现改善，源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段，现金流边际改善时点会相对滞后。

    看好公司成长性。公司当前市占率较低，正处在高速成长与扩张阶段，近年来产能扩张与客户开拓快速推进，品牌知名度持续提升。公司在高分子防水材料领域具备差异化优势，有望受益高分子防水材料渗透率提升。按照全年平均2800 元/吨的沥青价格测算，预计公司2020-2022 年业绩2.6、3.9、5.5 亿元，对应估值22、15、10 倍，维持买入评级。

    风险提示： 1. 原材料价格大幅上涨；

    2. 地产投资、基建投资大幅下降。