事件概述。凯伦股份公布2020年中报。2020H1，公司实现收入7.7亿元，同比增长82.70%，归母净利润8944万元，同比增长103.81%；对应Q2 实现收入5.25 亿元，同比增长102.96%，归母净利润0.63 亿元同增133.89%。

    Q2 销量增速继续上行，毛利率环比提升。公司业绩略超预期。2020H1 公司实现防水材料收入7.56 亿元，同比增长85.5%，收入增长主要来自于销量增长，其中Q2 公司收入增速进一步提升至103%，体现Q2 赶工需求旺盛，同时公司渠道拓展良好。由于3-4 月沥青价格下行，因此Q2 公司原料成本低位，公司Q2 综合毛利率环比Q1 提升9 个百分点左右至47.45%，而H1 公司防水材料整体毛利率44.8%，同比提高4 个百分点左右。

    现金流风险可控，融资渠道多元。2020H1，公司经营净现金流净流出2.7 亿元，同比扩大2.2 亿元左右，Q2 单季度经营性现金流净额-0.19 亿元，判断上半年购买原料仓储增加（预付款科目增加7000 万元）及信用销售增加（收现比有一定下降）；我们认为公司现金流风险总体可控：1）2020H1 公司应收账款及票据7.68 亿元，对应年化周转率2.2x，相较于2019H1 略有提高，2）截止2020H1，其他应收款1.13 亿元，相较于2019 年高位有所降低，体现履约保证金规模总体并未显著增长。此外，公司3 月份成功发行公司债5000 万元，8 月发布定增预案融资规模15 亿元，有望极大程度补充流动资金，也体现了大股东对公司发展的信心。

    综合竞争力增强，高速发展可延续。2020 年至今，公司湖北产能投产，四川产能已进入试生产阶段，测算公司目前产能相较于2019 年底翻倍，同时华中、西南地区产能空白弥补，全国化布局进一步完善。在行业集中度加速背景下，我们认为全国化布局完善将显著增强公司在地产集采客户中的竞争力，从而进一步提升公司市场份额，未来3-5 年公司仍有望处于发展快车道。

    投资建议：考虑到公司渠道拓展进度超预期，成本低于预期，上调2020/2021 年归母净利润预测21.1%/7.7%至2.41/3.70 亿元，同比增长77.6%/53.6%。考虑到公司增速在防水企业中较高、且全国化布局完善，提高估值至2021 年35x PE，对应提升目标价至75.60 元（原：28.82 元），维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。