归属上市公司股东净利润在预期范围内。公司20 年全年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为20.08 亿元、2.79亿元和2.59 亿元，分别同比增长72.33%、105.66%和98.72%，归属母公司净利润在业绩预告2.71 亿元-3.12 亿元范围内。单看四季度，公司20 年Q4营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长49.37%和50.45%。

    　　从业务分布来看，公司仍以防水材料销售为主，20 年防水材料销售占收入比为97.52%，施工占比不高。

    　　基数效应影响20Q4 收入增速放缓，受原材料价格影响20 年毛利率提升，此外20 年收现比有所下降。从收入角度，20Q4 公司收入同比增长49.37%，在Q1-3 的88.13%的基础上有所放缓，我们认为主要是受19Q4 基数相对较高影响。19Q4 公司营收同比增长132.05%，增速较快，从占比上看，公司19Q4 营收占全年营收比为40.77%，高于2018 年33.05%、2017 年30.51%和2016 年34.61%的水平。20 年防水卷材毛利率同比提升4.80 个百分点到44.69%，防水涂料毛利率增加0.49 个百分点到38.75%。按成本构成看，20年防水材料中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为50.79%、1.59%和4.15%，相比2019 年55.34%、1.50%和3.83%，直接材料占比明显下降。

    　　我们认为，公司直接材料成本下降，主要是受20 年原材料价格下降影响。从收现比角度看，20 年公司收现比0.65，低于19 年的0.71 水平，有所下降。

    　　生产端产能快速建设，销售端工程经销发展迅速，小而美防水标的长期发展看好。公司在苏州、唐山、黄冈、南充生产基地已陆续投产，贵港基地、宿迁基地和苏州高分子产业园也在陆续建设，其中在苏州投资15 亿元的高分子产业园建成后将进一步巩固公司在高分子防水领域的优势。从固定资产角度，20 年底公司固定资产和在建工程合计7.18 亿元，在19 年底2.94 亿元基础上大幅增长。从销售角度看，在直销方面，公司与万科A、碧桂园、新城控股、融创中国等50 多家地产品牌达成长期战略合作，地产商TOP10 战略合作签署率达80%。在经销方面，公司已与500 多家经销商形成合作，并计划未来2 年经销商扩大到1000 家。

    　　盈利与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.37、3.54、5.30 元/股，可比上市公司2021 年预测PE 的平均数为37.2 倍，考虑到公司成长性强，给予公司2021 年23-27 倍预测PE，对应2021 年合理价值区间54.51-63.99 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。原油价格超预期上涨风险，下游地产客户提价接受度低的风险。