事件描述

    公司2020 年全年实现收入20.1 亿元，同比增长72%，归母净利2.8 亿元，同比增长106%。对应4 季度收入7.1 亿元，同比增长49%，归母净利1.1 亿元，同比增长66%。

    事件评论

    聚焦头部地产商，收入延续高速增长。公司自2017 年上市以来迈入成长快通道，2017-2020 年收入增速分别为47%、57%、88%、72%，2020 年在国内疫情及地产三条红线约束下，公司收入仍能维持较快增长，主要源于公司聚焦大客户，提升百强地产覆盖率和渗透水平，现已与50 多家地产品牌达成长期战略合作关系。

    2020 年前五大客户销售额大幅提升至6.8 亿元，而2019 年为3.0 亿元，前五大客户占比也从26%提升至34%，地产大客户放量或为公司增长的核心驱动力。

    毛利率大幅提升，销售及研发费用率有所提高。公司2020 年全年毛利率同比提升4.1pct 至42.3%，主要受益原油下跌带来的成本端下降，虽然沥青价格三季度出现复苏，下半年毛利率环比上半年下滑2.3pct，仍高于2019 年同期3.7pct。与此同时，2020 年全年期间费用率也小幅提高1.8pct 至24.0%（不含研发），主要由于销售人员薪酬、广告宣传促销费等增加导致的销售费用率提升2.3pct 至13.7%。

    此外，公司持续增加研发投入用于新产品研发、产品配方优化及生产工艺改进，巩固高分子防水材料优势，研发费用同比增长110%至1.1 亿元，研发费用率也提高1.0pct 至5.3%。最终得益于毛利率提升幅度更大，净利率上升2.2pct 至13.9%。

    现金流尚未改善，应收款有所恶化。2020 年经营现金流净额为-1.1 亿元，而2019年为-0.5 亿元。2020 年收现比为0.65，同比下降0.06。应收款出现恶化，2020年应收账款+应收票据+应收款项融资之和为15.7 亿元，其与收入的比值为0.78，而2019 年为0.54。相较于其他防水龙头，公司现金流尚未出现改善，或源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段，现金流边际改善时点会相对滞后。

    现金分红率大幅提高，彰显公司向好经营。公司拟以总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），以资本公积向全体股东每10 股转增8 股。现金分红金额（含税）为1.0 亿元，现金分红率高达37%，相较2018 年的10%与2019年的13%大幅提升，彰显公司优异的业绩以及高速成长的信心。

    看好公司成长性，维持买入评级。防水行业市场空间大、集中度提升的逻辑较强，公司当前市占率较低，产能扩张与客户开拓有望支撑公司近几年高速增长。同时公司在高分子防水材料领域具备差异化优势，有望受益高分子防水材料渗透率提升。

    预计2021-2022 年业绩为4.7、7.8 亿元，对应估值15、9 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1. 地产新开工与基建投资大幅下滑。