事件概述。公司公布 2020 年年报。公司 2020 年全年实现营业收入 20.08 亿元，同比+72.33%，实现归母净利润2.79 亿元，同比+105.66%；其中 Q4 实现营业收入 7.09 亿元，同比+49.26%，实现归母净利润 1.04 亿元，同比+67.19%。

    　　渠道拓展见效，成本下降毛利率提升。公司业绩符合预期（此前 1 月 18 日公司年度业绩预告归母净利100%~130%增长）。2020 年，公司地产集采、经销端渠道拓展齐发力，地产方面已与 50 余家品牌达成长期战略合作关系，而根据年报数据，2020 年公司前三大客户销售体量为 1.5-2 亿元，相较于 2019 年翻倍，体现地产集采中市占率明显提升。全年公司实现防水材料销量 9800 万平米，同比增长 78.3%，估算对应 Q4 发货增速 60%以上；同时由于沥青价格 2020 年处于低位，公司单位成本 2020 年同比下降 10.9%至 11.3 元/平米，带动防水材料板块毛利率提升 4.2 个百分点至 43.5%，是利润增速超收入增速的主要原因。分品类而言，我们判断防水涂料和高分子卷材的增速略快于沥青基卷材。

    　　Q4 现金流边际好转，年度现金流质量仍然有较大改善空间。2020Q4，公司单季度经营净现金流 2.83 亿元，创上市后单季度新高，单季度销售商品收到现金 5.6 亿元，对应收现比 79%，这一指标同比/环比分别提升 30/14 个百分点，体现公司 Q4 现金流有边际好转迹象。整体上来说，2020 年全年经营活动净现金流-1.1 亿元，整体全年收现比 65%，而 2018、2019 年同期为 76%、71%，经营质量从年度角度仍然有所下降，现金流对比头部企业未来仍有较多改善空间。

    　　集中度提升叠加产能扩张，仍处于发展快车道。2020 年，公司湖北和四川基地投产、苏州高分子材料生产线改造完成，估算产能相较于 2019 年底翻倍，同时弥补华中、西南地区空白。根据年报披露，公司目前广西贵港、苏州高分子产业园以及江苏生产基地已在建设，预计未来 2 年陆续投产，估算届时产能相较于 2020 年底也将翻倍，同时华南地区空白弥补，产能格局进一步优化，费用率有望下降。在防水行业集中度快速提升背景下，公司未来 2-3 年仍将处于发展快车道，而公司此前公告定增 15 亿元，进一步增强公司发展确定性。

    　　投资建议。考虑到公司渠道拓展效果较好，产能扩张弥补布局空白，上调销量假设，对应上调公司 2021/2022营业收入预测 11.1%/10.9%至 30.5/42.5 亿元，并上调 2021/2022 归母净利润 17.0%/16.1%至 4.32/6.33 亿元。

    　　考虑到公司增速在防水企业中较高、且全国化布局完善，考虑到三条红线颁布地产收紧，调整估值至 2021 年22x PE，对应调整目标价至 55.66 元（原：75.6 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示:需求不及预期，成本低于预期，系统性风险。