1、公司简介：主营防水材料，历史业绩快速增长。公司主营业务为新型建筑防水材料研发、生产、销售和防水工程施工服务，主要产品为防水卷材、防水涂料两大类。公司实际控制人为钱林弟，实际控制人及其一致行动人合计持有公司股份占比达到56.23%。2020 年，公司营业收入和归母净利润分别增长72.3%和105.7%，公司近期维持快速增长。2020 年，公司防水卷材的业务营收占比达78.83%，防水涂料、防水施工和其他业务营收占比分别达17.11%、2.43%和1.63%。
2、公司业务：高分子防水材料领先企业，产能增量充足
防水卷材业务规模持续扩大，体现良好成长性。凯伦股份防水业务主要分为防水卷材、防水涂料和防水施工，其中防水卷材占据大部分的公司收入。
业务方面看，公司三大业务近年来进入发展快车道，防水卷材、防水涂料和防水施工2020 年营收增速高达60.7%、145.1%和235.1%。2020 年，公司防水材料生产量为9920 万平方米，同比增长75%；防水材料销售量为9799 万平方米，同比增长78%。
成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。相比高分子防水材料，沥青基防水材料劳动强度高，并且有安全环保隐患。成都新规明确支持高分子防水材料发展，或将成为行业未来发展趋势。根据年报披露，公司是国内最早从事高分子防水材料研发和推广应用的企业，是高分子卷材的龙头企业，通过高分防水卷材的差异化竞争策略，迅速在头部房企中形成示范效应。2020 年，为巩固高分子防水卷材的突出优势，公司建立的高分子产业园已进入试生产阶段，预计于2021 年第二季度正式投产。公司经过大量的开创性研究以及配方优化实验，率先在国内突破了高分子自粘胶膜生产及其应用技术难题，自行研制配方、安装设备，分别实现了MBP 高分子胶、片材和最终成品的量产，在该细分市场领域取得了生产技术和施工应用体系的组合优势。2020 年，公司投入大量资金及人力持续进行新产品研发、产品配方优化及生产工艺改进。近几年研发投入和占比逐年增加。公司技术人员达到192 人，已取得专利143 项，其中发明专利19 项，实用新型专利124 项。
产能储备充足，服务销售能力强劲。公司在江苏苏州、河北唐山、湖北黄冈、四川南充生产基地已陆续投产，在广西贵港、江苏宿迁、苏州高分子产业园的生产基地也在陆续建设中，生产基地能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分的市场区域。公司客户资源优势，直销经销双轮驱动。在直销方面，公司与万科、碧桂园、绿地、新城、中海、融创、蓝光、当代、荣盛、中南置地、祥生等50 多家地产品牌达成长期战略合作关系，其中，国内地产商TOP10 战略合作签署率高达80%，公司对大型地产商的销售快速增长；在经销商渠道方面，公司已与500 多家经销商达成合作共赢关系，未来两年，经销商队伍将扩大到1000 家。公司在经销商渠道方面，持续加大经销商开发力度，通过“百家千万”防水精英培训计划密集推广，渠道的广度和深度不断加强，销售渠道更加多样，收入结构更加均衡。公司外贸业务继续保持了稳健发展势头，产品已出口60多个国家或地区，出口产品类别也呈现多元化趋势。依托完整的产业链架构，为快速响应和服务市场，公司已形成以苏州为中心，覆盖江浙沪，辐射全国的营销网络。
与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购，实现供应链优势互补。根据江苏凯伦建材股份有限公司防水材料业务发展的需要，公司与北新防水有限公司、科顺防水科技股份有限公司于2021 年7 月5 日签署协议，拟共同出资5,000 万元设立一家合资公司。合资公司成立后将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购，实现优势互补、提高原材料品质、提升股东各方防水业务竞争力。合资公司的注册资本为人民币5,000 万元整。其中，北新防水、科顺股份、凯伦股份认缴的出资比例分别为51%、29%、20%。通过组建合资公司各方建立战略合作伙伴关系。通过集中采购等供应链业务实现优势互补，提高原材料品质、提升公司防水业务竞争力。
3、推出股权激励，制定较高业绩考核目标。本次授予的限制性股票的上市日为2021 年6 月24 日，首次授予的限制性股票为500.16 万股，价格为11.07 元/股，首次激励对象人数为136 人。首次授予的限制性股票的解除限售期分为3期，各期解除限售数量占获授限制性股票数量比例为30%、30%和40%。针对首次授予的限制性股票，公司设定了年度业绩考核目标。2021~2023 年业绩考核目标为较2020 年净利润增长率分别达到35%、70%、105%。截至2021 年3月，本激励计划首次授予限制性股票成本预计2021~2024 年的摊销费用分别达到2823、2312、1102、215 万元。
4、15 亿定增发行完成，发行价格19.28 元/股，控股股东认购，募集资金用于补充流动资金。截至2021 年5 月28 日，钱林弟、凯伦控股已按照《股票认购协议》的约定足额缴纳认购资金至中天国富的指定账户。本次向特定对象发送《缴款通知书》、认购方缴款等相关事宜，由北京国枫律师事务所进行法律见证。根据《缴款通知书》规定的程序和规则，结合本次发行募集资金投资项目的资金需求量，确定本次发行股票的发行价格为19.28 元/股，发行数量为7780万股，募集资金总额为15 亿元。
5、盈利预测与投资建议
凯伦股份估值略低于行业平均水平。凯伦股份2020~2021 年PE 分别为33、23 倍，而行业平均数为30、31 倍；PB 为3.28 倍，而行业平均数为4.44倍。
高分子防水材料领先企业，产能增量充足，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021~2023 年归母净利润分别达到4.0、5.8、8.3 亿元，同比增长44%、45%、42%，对应估值23、16、11 倍。公司主营防水材料，历史业绩快速增长。成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。公司产能储备充足，服务销售能力强劲，与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购。
6、风险提示：与基仕伯化学的知识产权纠纷；原材料价格波动风险；下游房地产宏观政策调控风险；应收账款增加风险；行业竞争加剧风险等。