事件：公司发布2021 年三季报。期内公司实现营收19.22 亿元，同比增长48.04%，归母净利润1.79 亿元，同比增长3.96%；其中，单Q3 实现营业收入7.03 亿元，同比增长33.02%，归母净利3998 万元，同比下滑51.45%。

    　　Q3 收入同比+33%，维持稳定增长。分季度看，Q1-Q3 收入增速分别为81.78%/47.42%/33.02%，收入保持较快增长。公司2021 年6 月停止向恒大供货，尽管对公司业绩产生一定影响，但公司在主动收缩对风险客户业务量基础上积极开拓新客户，业务增速维持稳定发展。

    　　原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。21Q3 公司销售毛利率23.83%，同比下滑17.69 个百分点，主要系报告期内产品主要原材料沥青、乳液等价格大幅上涨所致；销售净利率5.64%，同比下滑9.95 个百分点。

    　　期间费用率方面，单Q3 销售费用率4.86%，同比下滑4.47 个百分点，主要系收入准则调整；管理费用率6.24%，同比增加3.36 个百分点，主要系报告期内公司员工薪酬、办公、差旅及业务招待费等增加所致；研发费用率5.70%，财务费用率2.33%，同比基本持平。期内公司经营活动现金净流量-4.6 亿元，同比下滑16.56%，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。其中单Q3 经性现金净流出9009 万元，同比少流出3579 万元。21Q3 收现比53.54%，同比-11.42pct，报告期末公司应收账款及应收票据余额20.62 亿元，同比增加177.39%；付现比82.85%，同比-52.74pct，期末公司应付账款及票据余额7.89 亿元，同比增加47.13%，存货余额2.97 亿元，同比增加21.26%。

    　　CSPV 系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”

    　　（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。目前，凯伦已与道达尔远景、贝盛光伏、腾晖光伏、上迈新能源、阳光新能源、天合光能等龙头企业签署了战略合作协议。

    　　投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15 亿补流增强实力，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.44、3.87 和5.42 亿元，对应EPS 分别为0.63、0.99、1.39 元，对应PE 分别为37、23、17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。