事件：公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收9.21 亿元，同比下滑24.46%，归母净利2152 万元，同比下滑84.48%。其中，Q2 实现营收5.95 亿元，同比下滑23.08%，归母净利1293 万元，同比下滑84.69%。

    下游需求及疫情影响营收增速。22Q1-Q2 公司营收增速分别为-26.85%/-23.08%，疫情反复及地产需求下行影响公司营收。分产品看，防水卷材实现营收8.39 亿元，同比下滑26.96%；防水涂料实现营收2.28 亿元，同比下滑4.29%。

    受成本压力上半年毛利率承压，22Q2 毛利率环比改善。22Q1-Q2 毛利率分别为20.54%/25.17%。分产品看，22H1 防水卷材毛利率28.05%，同比下滑10.80 个百分点，主要系沥青等原材料价格大幅上涨；防水涂料毛利率19.47%，同比下滑1.64 个百分点。期间费用率方面，22H1 销售费用率6.50%，同比下降1.23 个百分点，主要系22H1 职工薪酬，广告宣传减少所致；管理费用率9.11%，同比增加5.41 个百分点，主要系股权激励注销加速计提所致；研发费用率5.43%，同比增加0.72 个百分点；财务费用率-0.29%，主要系期内利息费用减少、利息收入和汇兑收益增加。

    经营性现金流承压。22H1 公司经营活动现金净流量-3.29 亿元，同比增加11.15%。1）收现比情况：22H1 公司收现比101.01%，同比提升45.92pct，22H1 末公司应收账款及应收票据余额20.43 亿元，同比增长5.25%。2）付现比情况：22H1 公司付现比136.49%，同比提升43.00pct，22H1 末公司应付账款及应付票据余额8.08 亿元，同比下降0.61%。

    加强高分子研发和投入，推动光伏与建筑防水融合。公司推出可匹配光伏电站25 年全生命周期的融合光伏屋顶系统，通过“TMP 融合瓦系统”，拓展工业屋面蓝海市场；通过与固德威联合研发，推出光伏建筑一体化产品—— “银河轻质光电建材”，推动光伏与建筑防水跨界融合。

    盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到疫情反复及下游房地产需求影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利为0.69/2.00/3.14 亿元（前值为2.47/3.33/4.39 亿元），对应PE 分别为75X/26X/16X，维持公司评级为“增持”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。