事件：凯伦股份发布2025 年报，25 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.1/0.2/-0.6 亿元，同比+1.3%/扭亏/减亏。单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.9/-0.1/-0.6 亿元，同比+4.1%/亏损/亏损扩大。

    　　佳智彩并表带动收入小幅增长。

    　　25 年公司收入同比+1.3%，主要系公司收购佳智彩并于25 年4 月起纳入合并报表，新增显示面板检测修复设备业务收入对冲防水主业下滑影响。分产品看，防水卷材/防水涂料/ 防水工程施工/ 显示面板检测修复设备/ 其他实现收入10.9/3.6/5.1/3.0/1.5 亿元，分别同比-13.3%/-15.5%/-0.5%/-/ -17.7%。分地区看，国内/国外实现收入23.5/0.6 亿元，分别同比+1.4%/-4.5%。

    　　减值压力缓减，费用优化业绩修复。

    　　25 年公司毛利率为21.6%，同比1.73pcts。期间费用率17.9%，同比-5.7pcts；其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.4%/5.7%/4.8%/2.0%， 同比-3.4/-0.7/-1.0/-0.5pcts，其中销售费用下降主要系公司加强费用管控所致，管理费用下降主要系组织优化及降本增效推进，研发费用率下降主要系收入规模增长及研发投入强度边际回落，财务费用率下降主要系融资结构优化或利息支出减少所致。此外，25 年信用减值损失0.09 亿元。最终销售净利率1.6%，同比+24.5pcts。

    　　单Q4 毛利率为17.2%，同比+9.1pcts。期间费用率16.4%，同比-8.7pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.6%/5.7%/2.0%，同比-9.3/持平/+0.3/+0.3pcts。加上Q4 信用减值收益0.14 亿元，最终销售净利率-2.0%，同比+87.8pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到减值收敛和防水市场价格战平息，我们上调公司26-27 年归母净利润预测为1.18/2.03 亿元（较上次+7%/+27%），新增28 年归母净利润预测为2.26 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：价格战重燃，下游需求疲软，原材料价格上涨。