事项：

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入40.44 亿元，同比增长60.03%，实现归母净利润5.23 亿元，同比增长36.95%。2021 年一季度实现营业收入11.77 亿元，同比增长138.22%，实现归母净利润2.11 亿元，同比增长145.60%。

    　　评论：

    　　20 年营收快速增长，21Q1 归母净利润超预期。

    　　2020 年公司实现营业收入40.44 亿元/yoy+60.03%，单四季度营收9.60 亿元/+32.81%。21Q1 营收11.77 亿元/+138.22%，订单验收节奏有所加快。

    　　2020 年，公司综合毛利率同比下降5.63pct 至26.43%，工艺设备毛利率25.84%/-5.15pct ， 自动化设备毛利率21.84%/-14.40pct， 单四季度毛利率24.4%/-3.6pct，我们认为主要受半导体掺杂沉积工艺光伏设备、自动化配套设备市场竞争加剧、小尺寸成熟产品验收收尾等因素影响。21Q1 综合毛利率回升至29.0%，环比+4.5pct，同比-4.4pct，我们预计，未来随着大尺寸、二合一产品订单交付确收，公司盈利能力有望逐步修复。

    　　收入规模效应+销售费用重分类影响带动期间费用率收窄。公司20 年及21Q1期间费用率分别为10.13%/-4.06pct、7.8%/-2.1pct，2020 年财务费用率因汇兑损失增加有所提升。此外，2020 年，公司发生投资净损失0.42 亿元、信用减值损失1.13 亿元、资产减值损失0.33 亿元，对归母净利润造成一定影响，全年实现归母净利润5.23 亿元，同比增长36.95%，净利率同比下降2.18pct 至12.93%。21Q1，公司归母净利润2.11 亿元，同比大幅增长145.60%，归母净利率18.0%，小幅提升0.5pct。

    　　合同负债与存货高增，验证在手订单充足。截至2020 年，公司合同负债33.25亿元，较19 年末增加51%，存货38.23 亿元，较19年末增加14.4%。截至2021Q1，合同负债37.36 亿元，存货45.25 亿元，延续增长，验证公司在手订单充足。

    　　我们预计，大尺寸迭代趋势尚在延续，2021 年行业电池片扩产不悲观，有望带动公司21 年订单继续增长。

    　　高效研发多点布局，储备成长新动力。公司持续加大研发投入，2020 年研发人员数量同比增加55.4%，占比提升4.58pct 至17.76%，研发投入1.91 亿元/+56.0%。经过多年研发投入，公司逐步增加了各领域研发储备，初步完成产品从光伏向半导体、3C、自动化等领域的拓展，有望打造成长新契机：TOPCon、HJT 高效清洗设备研发成功并达到量产；气态源（BCl3）210 硅片硼扩散工艺已研发成功，处于行业领先地位；完成HJT 全线四道工序完全自主开发；半导体8 英寸SiC 晶圆的DOA-270 型退火炉已研制完成；CNC 上下料自动化设备已成功上线使用，运行稳定。

    　　公司HJT 整线进入关键验证期，HJT 设备业务成长空间或进一步打开。今年以来，电池片技术路线进一步丰富，公司多层次布局PERC、TOPCon、HJT等设备，有望充分受益。4 月初，爱康湖州基地一期220MW 异质结电池项目进入批量化、大规模生产阶段，TCO 制备工序采用捷佳RPD 设备，最优批次HJT 电池平均效率24.2%。Q2~Q3，公司HJT 核心设备PECVD、PAR 将迎来关键验证窗口，此外，公司在年报中披露管式PECVD 在HJT 的量产化应用方面取得突破，若公司HJT 整线量产能力获得实证数据支持，未来在HJT 项目招标中的竞争力将有所提升，公司HJT 设备布局成长空间或将进一步打开。

    　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计2021~2023 年公司实现归母净利润9.69、13.38 和17.69 亿元（21/22 年原预测值8.67、11.09 亿元），考虑到增发后的股本变化，EPS 为2.79、3.85 和5.09 元（21/22 年原预测值2.69 和3.44 元），对应PE 39、28、21 倍。因光伏电池片正处在技术升级迭代阶段，公司产品体系丰富，有望受益行业技术升级和产能扩张实现快速成长，给予2022 年35倍PE 估值，目标价134.68 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：TOPCon、HJT 产业化不及预期，新技术扩产的不确定性。