核心观点：

    　　根据公司20 年年报及21 年一季报，20 年公司实现收入40.44 亿元，同比增长60.03%，归母净利润5.23 亿元，同比增长36.95%，20 年综合毛利率26.43%。21Q1 实现收入11.77 亿元，同比增长138.22%，归母净利润2.11 亿元，同比增长145.60%，21Q1 毛利率28.97%。

    　　毛利率下滑原因：核心原因在于新会计准则下现场安装服务费用重新分类到合同履约成本，20 年公司销售费用率仅为2%，比过去3 年7.37%的平均销售费用率低了5.37pct，其中，运输费用、差旅费、差旅费影响较大，考虑相关指标还原，实际毛利率水平比表观更好。

    　　净利润波动：（1）财务费用中汇率波动带来的影响较大，20 年汇率波动带来的费用损失0.40 亿元；（2）投资损失，对联营公司湖北天合投资造成0.44 亿元亏损；（3）减值计提，20 年信用减值1.13 亿元，其中大部分是一次性项目影响，扣除后实际经营性净利润更好。

    　　新产品进展：（1）首台国产大产量RPD5500A 设备和HJT 关键设备板式PECVD 先后出厂交付，HJT 管式PECVD 量产化应用也取得突破；（2）高效清洗设备（HIT、 TOPCON）研发成功并达到量产；（3）TOPCON 210 硅片硼扩散工艺已研发成功，行业领先；（4）半导体8英寸SiC 晶圆的DOA-270 型退火炉已研制与承接完成；（5）首个海外研发中心在日本正式成立，主要从事先进半导体技术的研发与引入。

    　　盈利预测：预计公司21-23 年归母净利润分别为9.76/13.42/18.44 亿元，对应最新股价PE 分别是39x/29x/21x。公司当前积极布局PERC+/HJT 等先进电池工艺设备和半导体设备，享受龙头溢价。参考行业可比公司估值，我们给予公司21 年合理PE 水平为40x，对应的合理价值水平为112.28 元/股，继续给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：竞争激烈导致毛利率下降；HJT 产品进度不及预期。