2020 年和1Q21 业绩符合我们预期

    　　捷佳伟创公布2020 年年报及2021 年一季报业绩，2020 年实现收入40.44 亿元，同比增长60.0%，归母净利润为5.23 亿元，同比增长36.9%。1Q21 实现收入11.77 亿元，同比增长138.2%，归母净利润2.11 亿元，同比增长145.6%，1Q19~1Q21 收入/利润年均复合增速分别为49.1%/50.6%。公司业绩符合我们的预期。

    　　收入高速增长，毛利率有所下滑。2020 年收入同比增长60.0%，我们认为主要由于2018~2019 年是PERC 电池的扩产高峰，2019年公司订单高速增长，反映到了2020 年的收入上。2020 年综合毛利率同比下降5.63ppt 至26.4%，我们认为，毛利率下降主要由于新收入准则下，场外安装调试费用及运输费用从销售费用转入营业成本，相应的，2020 年销售费用率同比下降5.07ppt。

    　　期间费用率下降，信用减值损失及投资损失增加。2020 年销售/管理/研发费用率同比分别下降5.07/0.76/0.12ppt，体现规模效应提升；由于汇兑损失较大，财务费用率同比上升1.89ppt。2020年信用减值损失1.13 亿元，同比上升119%，主要由于收入快速增长带来应收账款绝对额增加，以及存在个别客户回款情况较差，公司做出较大的单项计提。此外，2020 年联营企业湖北天合确认投资损失4384 万元。综合来看，2020 年净利率同比下降2.18ppt至12.9%。

    　　经营现金流转正，运营能力较大提升。2020 年经营现金净流入3.34亿元，同比多流入5.88 亿元，回款情况较大幅度改善。截至2020年底，公司对外担保余额8.1 亿元，同比增加4.8 亿元。

    　　发展趋势

    　　电池片扩产景气持续，HJT 产业化进展顺利。受益于大硅片技术更迭和光伏需求端的增长，我们预计公司2020 年新签订单实现高双位数增长，2021 年收入增速具备保障。此外，我们判断，这一轮大尺寸更迭带来的扩产潮仍有望支撑公司1H21 的订单，而后续订单需求则更依赖于HJT 与TOPCon 等新技术的进展。近期异质结电池产业化顺利推进，技术进步的确定性进一步加强，公司HJT 整线设备已在客户端进行验证，期待后续更多订单落地。此外，考虑到目前PERC 产能规模已经较大，而新扩产线大多预留TOPCon升级机位，建议关注公司在TOPCon 领域的表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到PERC 扩产超预期，上调2021 年盈利预测13.4%至9.52 亿元，引入2022 年盈利预测12.37 亿元。当前股价对应2021/22e P/E为40.6/31.3x。考虑到盈利预测上调，上调目标价8.8%至142.27元，对应2021/22e 52/40x 目标P/E，潜在涨幅27.9%，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　新技术进步不及预期，应收账款回收风险。