21 年业绩同增37%，短期扰动不改多路线布局

    公司4 月26 日晚发布年报与一季报，21 年实现营收50.47 亿元/yoy +24.8%,归母净利7.17 亿元/yoy+37.16%，业绩低于我们预期（7.78 亿元）主要系硅料价格上涨及限电等导致下游客户验收放缓，同时自动化设备收入占比提升；22Q1 归母净利2.73 亿元/yoy+29.26%，超出彭博市场一致预期37%。

    基于竞争加剧以及疫情对物流和交付影响，调整盈利预测并引入24 年预测，预计22～24 年归母净利润9.3/12.2/15.7（前值10.7/13.8/-）亿元。可比公司22xPE 均值30x（Wind 一致预期，可比公司迈为股份22xPE 对比平均值较高，基于审慎原则，估值平均数计算未包含迈为股份），给予公司22年30x PE，目标价80.37（前值166.13）元，上调至买入评级。

    加码研发应对竞争，收入水平与盈利质量持续提升21 年公司毛利率24.60%/yoy-1.83pct，22Q1 毛利率回升至27.13%，主要是一季度公司优势产品湿法设备交付确认收入占比较高。21 年/22Q1 期间费用率8.01%/7.81%，同比下降2.13 和1.16 pct，费用管控较好，公司持续加码研发，21 年/22Q1 研发费用同比增长24.38%和20.46%。公司在手订单充足，21 年/22Q1 公司合同负债37.49 亿元/33.55 亿元，同比+12.74%/-10.21%；存货40.33 亿元/41.55 亿元，同比+5.5%/-8.19%；21 年经营净现金流13.49 亿元/yoy +304.33%，收入水平与盈利质量有望持续提升。

    员工持股计划，优化管理机制，彰显公司未来发展信心公司2 月21 日公告拟募集资金1 亿元用于员工持股计划，其中实控人余仲、左国军拟认购总份额的60%，公司管理层及核心员工的积极性有望提升。

    2021 年10 月，公司已推股权激励计划：覆盖核心管理及技术骨干人员123人，业绩考核以2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长不低于30%/60%/80%，CAGR=21.6%。授予价格为60 元/每股，已于2021 年11月18 日授予。

    TOPCon 扩产加速，产业链协同跟进带动设备端需求提升我们预计22 年TOPCon 迎来大规模扩产，公司TOPconPE-Poly 整线设备实现了隧穿层、Poly 层、原位掺杂层的“三合一”制备，客户端量产线效率已具备优势，设备端降本明显，良率有望持续提升；22 年HJT 进入成本快速下降的阶段，公司自主研发HJT 制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序设备，具有完全知识产权；公司创新的管式PECVD 进入工艺匹配和量产化定型阶段；PAR 助力异质结降本增效。

    风险提示：疫情反复；新技术进度不及预期；市场竞争加剧；减值损失上升。