“股权财政”时代，TOPcon 扩产将远超预期。根据财政部数据，2022 年国有土地出让金下降23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展。电池技术方面，PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而HJT 和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货。而TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，产业端已量产出货。因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对象。

    　　2023 年为TOPCon 扩产大年。根据测算，TOPcon 较PERC 理论溢价约2 毛，但实际招标未充分反映，原因：①2022 年组件报价高（2 元以上），新技术想在此基础上提价的较为困难。②2022 年TOPcon 仅晶科一家报价。我们认为，2023 年随着产业链降价，同时参与投标报价企业增多，TOPcon 价格机制将公允体现。根据我们统计，2023 年业内TOPCon 电池产能约190GW（受PERC 产能约束，各家TOPcon 达产进度或将低于预期），出货量将超110GW，按照PV InfoLink 给出的2023 年终端416GW 的装机测算，TOPCon 仅占26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。

    　　TOPcon 性能参数全面超越HJT。目前，TOPcon 和HJT 在量产效率、硅片厚度方面差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon 的非硅成本约为0.17 元/W，且为实际稳定量产数据，HJT 的非硅成本基于理论测算，约0.31 元/W。我们判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT 较TOPcon 的溢价中短期内（2-3 年）无法实现，TOPcon 仍是扩产主流。

    　　捷佳PE-Poly 设备优势明显，有望充分受益。TOPcon 时代，公司相继推出PE-Poly、MAD 等创新设备，助力TOPCon 优化工艺、降本增效。TOPcon 扩产路线正逐渐由LP转向PE，捷佳在TOPcon 时代份额有望超PERC 时代（50%）。仅根据公众号数据，2022 年以来公司已斩获近100+GW TOPcon 订单，预计2022 年订单在翻倍级别，将有力支撑2023 年业绩高增。此外，2023 年订单的开门红（50GW）为2024 年业绩持续高增奠定基础，业绩具备持续性。

    　　捷佳其他业务布局领先。①HJT：公司自主研发HJT 制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；创新性的管式PECVD 已进入工艺匹配和量产化定型；②钙钛矿：公司官微披露，2022 年下半年至今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过2 亿元人民币。在钙钛矿行业0-1 的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行；③半导体：公司自研6/8/12 吋湿法刻蚀清洗设备，已导入上海积塔半导体等客户，后续订单值得期待。

    　　维持“买入”评级。“股权财政”背景下，TOPcon 扩产有望远超预期，公司市场份额有望高于PERC 时代。此外，公司不断布局新技术，短期将贡献估值弹性，长期有望提供订单支撑。当前公司投资价值凸显，根据订单确认周期，我们调高盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为10.41、19.22、28.14 亿元（前值为：10.11/15.84/20.40 亿元），对应估值43、23、16 倍。

    　　风险提示：TOPCon 技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。