核心观点

    国内人体工学家具行业龙头，2017 年营业收入同比增长53%

    乐歌股份是国内人体工学家具行业的先行者，主打符合健康需求理念的人体工学家具，核心产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站。2017 年实现营业收入7.48 亿元，同比增速为53%，2013-2017年复合增速为26%；2017 年公司毛利率达47%，2018Q1 略有下滑，为41%。

    欧美人体工学家具市场较为成熟，国内市场处于起步阶段

    欧美国家的人体工学产品的接受度较高，知名人体工学家具生产厂商成立时间悠久，市场认可度较高，产品附加值高，在细分领域拥有强大的竞争力。人体工学家具属于办公家具的一个分支，在我国呈现稳中有增的格局，2017 年我国办公家具销售收入1811 亿元，预计到2020 年将达2100 亿元。其中，根据测算，人体工学家具2017 年市场规模约为30 亿元，占比约为1.5%。

    调整产品结构，布局多元销售渠道，打造全价值链业务模式

    公司人体工学大屏支架销售收入超3 亿元，维持稳定增长；人体工学工作站的收入规模快速增长，2017 年收入占比已经超过五成。人体工学工作站毛利率为，高于大屏支架38%的毛利率，未来收入占比还将继续提升。公司加快线上渠道建设和自主品牌的打造，推进“乐歌”品牌出海战略，打造从研发、生产到销售的全价值链业务模式。

    首次覆盖予以“增持”评级

    公司是人体工学家具行业龙头企业，随着未来三年135 万套新产能的陆续释放，预计2018-2020 年，营业收入10.51 亿元、14.64 亿元、20.06 亿元，实现归属母公司的净利润为0.92 亿元、1.42 亿元、2.04 亿元，EPS 分别为1.05 元、元、2.33 元，对应2018-2020 年P/E 分别为33.91 倍、21.79 倍、倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨超预期；产能建设和客户订单不达预期。