事件：乐歌股份发布2020 年三季度报告，2020 前三季度公司实现营收12.2亿元，同比增长73.1%；实现归母净利润1.6 亿元，同比增长320.1%；实现扣非后归母净利润1.4 亿元，同比增长283.4%。单三季度公司实现营收5.9亿元，同比增长138.5%（Q1/Q2/Q3 公司营收同比增长3.1%/72.1%/138.5%）；实现归母净利润9330 万元，同比增长524.1%（Q1/Q2/Q3 公司归母净利润同比增长36.2%/310.3%/524.1%）；实现扣非后归母净利润8048 万元，同比增长288%（Q1/Q2/Q3 公司扣非后归母净利润同比增长340.8%/263.3%/288%）。业绩总体呈现逐季加速趋势。公司预计2020 年归母净利润区间为2.2-2.9 亿元，同比增长249.3%-360.5%。

    跨境电商带动收入结构优化，营收快速攀升业绩爆发式增长。新冠疫情促使美国电商渗透率大幅提升，2009 年至2019 年美国电商渗透率从5.6%提升10.

    　　4 个百分点至16%，2019 年末至2020 年4 月美国电商渗透率四个月大幅提升11 个百分点至27%（来源：Bank of America）。由于跨境电商趋势带动产业链盈利模式重构，营收快速增长的同时盈利能力得以显著改善。单三季度，公司跨境电商收入3.25 亿元，单季度收入高于上半年3.02 亿元的跨境电商收入，跨境电商销售占比55.5%。三季度，公司独立站销售占比31.2%，高于上半年18.1%的占比，我们判断公司独立站推广和流量获取继续取得突破。由于跨境电商产品毛利率净利率较高，公司盈利质量显著改善。前三季度，公司综合毛利率47.9%，同比提升4.1pct。上半年由于亚马逊FBA 物流费和为客户终端配送产生的运费计入成本项，导致毛利率影响约6pct，我们判断前三季度综合毛利率同比提升约10pct。前三季度公司净利率13.2%，同比提升7.8pct。

    　　其中Q1/Q2/Q3 净利率5.9%/13.5%/15.9%，同比提升1.4pct/7.8pct/9.9pct。

    　　净利率变动趋势与跨境电商占比变动趋势一致。

    跨境电商长逻辑：全球产业链迁移下的国货出海新征程。我们认为，跨境电商的崛起并非新冠疫情催化下的产业链短期爆发式趋势，而是全球产业链比较优势下的战略迁移催化剂。首先，2003 年非典疫情过后，淘宝成交量仅用两年时间就超过ebay，消费者习惯一旦养成，可能导致长期购物习惯发生改变，带动线上渗透率持续向好。其次，跨境电商模式下，背后蕴含的是国产品牌M2C 模式直接对欧美竞品B2B2C 模式的冲击。基于产业链成本的比较优势，国货出海直面消费者后，由于产品极具性价比优势，可能持续抢占欧美竞品的市场份额，带动企业市占率长期持续抬升。公司极早布局跨境电商核心能力，并以此构筑竞争壁垒，目前海外仓储物流建设在行业内处于领先地位。同时自营平台逐步发力，有望继续抬升远期成长天花板。

    投资建议：我们预估公司2020-2022 年实现归母净利润2.6、4.1、6.4 亿元（前次预测1.3、1.6、2 亿元，鉴于跨境电商产业链上行趋势显著超预期，且公司长期成长逻辑发生变化，上修未来盈利预测），同比增长319.3%、53.7%、57.6%，对应EPS 为1.9、2.92、4.61 元，当前股价对应2020-2022 年PE37X，24X，15X，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险、中美贸易关税风险、原材料价格及汇率波动风险。