业绩简评

    　　4 月26 日公司披露2025&26Q1 业绩，25 年收入67.15 亿元(同比+18.4%)；归母净利2.59 亿元(同比-22.8%)。其中25Q4 收入18.68亿元（同比10.2%），归母净利0.90 亿元（同比+28.4%）；26Q1 收入14.96 亿元（同比-3.1%），归母净利0.01 亿元（同比-98.4%）。

    　　经营分析

    　　海外仓库容释放保持高增，与跨境电商业务协同发展潜力显现。

    　　1）跨境电商：25 年收入22.71 亿元(同比+12.1%)，其中独立站收入9.31 亿元(同比+13.7%)，收入占比+0.6pct 至41.0%；2H 独立站营收5.21 亿元（+15.7%），电商平台生态变化背景下，品牌力支撑独立站销售韧性凸显。品类方面，人体工学系列收入29.73 亿元(同比+4.0%)，占家居制造业营收比-0.7pct 至87.3%，新品类开拓成效显著。2）海外仓：25 年收入33.10 亿元(同比+36.6%)，主因新仓库容释放+自动化、信息化提高作业效率与履约能力。截至25A，公司在全球拥有20 个自营海外仓，面积67.23 万平米（同比+1.5%）；累计服务外贸企业2053 家，处理中大件包裹1800 万件（同比约+15%），成为FedEx 的全球TOP50 客户。9.3 万平米Ellabell 仓于25 年底建成，待验收后投入使用。随着仓网建设逐渐完善，规模效应下尾程价格优势、效率优势有望逐步兑现。海外仓与跨境电商业务协同，自有品牌订单在海外仓整体履约体系中占比约10%-15%，有助于增强仓储网络的稳定性与利用效率。

    　　产品及业务结构调整，25A 毛利率-1.9pct 至27.3%。分行业，家具制造/海外仓毛利率分别-0.8/+1.4pct 至42.3%/11.8%，低毛利率海外仓业务收入占比+6.6pct 导致综合毛利结构性下滑。分产品，人体工学系列产品毛利率-0.1pct 至42.2%，降幅低于家具制造整体，或因新品类推广期毛利率偏低。26Q1 毛利率同/环比+2.7/-1.8pct 至28.6%，净利率同/环比-3.3/-4.8pct 至0.1%，主因汇兑损失导致财务费用率同比+3.9pct 至4.48%。

    　　海外仓成本优势显著，长期盈利能力提升可期。当前美国物流与消费核心区域仓储的综合重置成本约180-500 美元/平方英尺，公司已获批土地上的建设成本约100 美元/平方英尺，成本优势显著。

    　　伴随仓网建设逐步完善、规模和网络效应显现，盈利有望释放。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　海外仓第二曲线高增，战略投入期盈利承压，但规模和网络效应逐步完善情况下，长期盈利释放可期。预计公司26-28 年归母净利2.64/3.31/3.60 亿元，同比+2%/+26%/+9%,当前股价对应PE 估值16/13/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争激烈；原材料、海运费、汇率大幅波动；关税政策变化。