事件1：科顺股份发布2020 年年报。20 年实现营收62.4 亿元，同比+34.1%；归母净利8.9 亿元，同比+145.0%；扣非归母净利8.9 亿元，同比+156.8%；经营活动现金流量净额5.5 亿元，同比+216.1%。单四季度营收19.0 亿元，同比+43.5%；归母净利3.2 亿元，同比+236.3%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比+261.5%。

    　　事件2：科顺股份发布2021 年第一季度报告。一季度公司营收14.6 亿元，同比+80.6%；归母净利润1.7 亿元，同比+463.2%；扣非归母净利润1.6 亿，同比增长235.4%；整体表现超预期。

    　　收入端：行业集中度提升大势延续，供需双侧驱动促20 年产销两旺，百亿战略开局良好。

    　　据中国建筑防水协会统计，2020 年723 家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087 亿元，可比口径同比+4.6%。公司收入远高于行业水平，主要系产能持续扩张（荆门和渭南投产）及地产、基建等领域市占率持续提升。20年公司防水产、销量同比+76.1%和+63.8%。2020 年1-4 季度营收增速分别为24.5%、39.7%、24.0%、43.5%，20Q4 进一步延续高增趋势。

    　　从全年的产品结构来看，公司防水工程施工业务快速发展，营收增速达到了96.2%，结构占比为15.9%；防水卷材和防水涂料营收占比分别为65.1%和18.5%，增速分别28.1%和24.7%，持续保持较高增长。

    　　21Q1 收入端同比增速达到了80.6%，同比19Q1 增长124.8%。一方面是因为新开工韧性犹在（单季度房屋新开工面积3.62 亿平方米，同比+28.2%）；另一方面，公司新建产能得以释放，且公司持续进行直销和经销业务的推进，市占率持续提升。

    　　利润端：原材料低位促毛利率高增，费用管控成效显著促管理费用率下降，信用减值一定程度拉低净利率。

    　　20 年公司毛利率36.9%，同比+3.4pct，主要系原材料成本整体较低。我们测算原口径毛利率约为40%，同比+7.3pct。20Q4 沥青等原料价格已有部分反弹，但公司提前进行储备，在一定程度上对冲成本上升风险。21Q1 毛利率32.2%，同比-1.1pct，主要系核算口径变化，经测算同口径毛利率约为36%，同比+2.8pct。公司近几年沥青仓储能力显著增强，一季度实行的沥青冬储计划和远期现货的锁价安排保证了盈利的稳定性。

    　　20 年公司总体费率15.1%，同比-6.6pct，新会计准则将运输装卸费调整至营业成本导致销售费用减少带动了整体费用的明显降低。同时，20 年管理费率8.4%，同比-0.5pct，反映公司各项管控升级，降费成效显著，是驱动未来公司整体费率降低的主要因素。20 年净利率14.3%，同比+6.5pct，近两年持续升高。报告期内公司沥青期货套保损失近0.3 亿元，占利润总额比例-2.7%；信用减值损失2.4 亿元，占利润总额比例-23.4%，系公司考虑客户潜在信用风险，按照规定计提应收款项减值准备所致，拉低了业绩水平。

    　　规模效应叠加非经损失减少促21Q1 净利高增：21Q1 收入高增叠加规模效应提升及非经常性损失大幅减少促使盈利水平显著提高。

    　　重视风险管控，加大经销和非房业务占比，多举措促现金流情况持续改善。

    　　20 年公司经营活动产生的现金流量净额5.5 亿元，同比+216.1%，收现比89.3%，同比-6.1pct。 21Q1 收现比96.2%，同比-14pct。我们判断是由于从发货到收款存在一个季度左右的滞后，20Q1 受疫情影响发货较少，收款来自于19Q4，21Q1 恢复正常水平。

    　　近两年公司持续采取各类举措促进现金流改善。一方面，公司持续优化客户和产品结构，提升经销商业务占比，确保21 年经销收入占比达到45%，且持续加大非房地产业务市场的开发；另一方面，公司进一步加强信用风险管控，加大应收账款催收力度。20 年公司应收账款规模23.9 亿元，同比+27.1%，低于营收增速（+34.1%）。21Q1 应收账款规模26.37 亿元，同比+27.7%，同样显著低于同期营收增速（+80.6%），现金流情况持续改善。

    　　产品扩张及业务协同，迈向多元化发展共赢。

    　　此前公司发布公告拟收购丰泽股份100%股权。此次收购完成后，公司在防水材料领域产品将更加广泛，有助于上市公司在防水材料领域进一步扩大市场份额，提高基建领域竞争力，改善公司的收入结构，实现主营业务的协同效应和业绩的快速增长，通过多元经营提高公司的抗风险能力。同时也可利用公司渠道优势，帮助标的企业扩展业务，实现共赢。

    　　科顺股份观点重申：

    　　在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是趋势。

    　　公司提出百亿目标，2021 年销售达到80 亿元，2022 年超过100 亿，完成第一个百亿目标。随后的三年公司营收进一步增长，力争到2025 年达到200 亿营收规模。产能方面，明确未来三年产能保持40%的复合增长，为两个百亿目标提供充足的产能保障。公司百亿目标完成信心充分，未来发展可期。

    　　公司作为防水行业龙头，专注防水，整体收入体量与第三名以后企业拉开了差距。1）未来2-3 年产能有望翻倍（产能复合增速40%）；2）渠道持续扩张：

    　　增加直销客户覆盖率（目前地产客户是碧桂园、万科、融创、中海、招商蛇口、中梁、万达等）+增加经销占比（21 年目标45%，重点客户达2000 家）；加大非房占比；加大产业链协同；冲刺200 亿的目标。产能加渠道拓展将带来的收入增长，且毛利率（规模效应+冬储）和净利率（费用管控方面）仍具较大改善空间。当前市值下，公司在防水及品牌建材领域具备估值比较优势，风险收益比较高。

    　　投资建议：预计公司21 和22 年归母净利达到12.4 亿元和16.4 亿元，对应PE 为17 和13 倍，当前时点维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；收购进度不及预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。