事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报。1）2020 年报：实现营收62.38 亿元，同比+34.09%；归母净利8.9 亿元，同比+145.03%。2）2021 年一季报：Q1实现营收14.61 亿元，同比+80.58%；归母净利1.65 亿元，同比+463.19%。

    　　营业收入稳步增长，产能及渠道布局逐步完善。分业务来看，业务规模快速增长，市场份额稳步提升。防水卷材营收40.59 亿元，同比+28.09%；防水涂料实现营收11.52 亿元，同比+24.72%；工程施工业务实现营收9.90 亿元，同比+96.24%，期内公司渠道及产能布局进一步完善，各项业务快速增长，市场份额从2019 年的4.7%提升至2020 年的5.7%。分季度来看，公司2020 年Q1-Q4 营收增速分别为24.47%/39.72%/23.98%/43.49%，Q4 收入增长进一步加速。2021 年Q1 收入增速80.57%，主要由于春节就地过年政策下复工复产好于往年，年初地产基建需求旺盛，公司在20Q1 有一定增速的情况下仍然保持高增速，业绩持续靓丽。

    　　盈利能力大幅提升，降本增效成果持续显现。公司2020 年销售毛利率为36.94%，同比增长3.41pct（去年同期运输费5.44%，同口径计算下综合毛利率预计提升8-9 个点）。我们认为，毛利率提升主要来自于：1）原材料价跌；2）规模效应不断提升。期间费用率方面，除运输费用外其他各项销售费率合计同比下降0.7 个百分点，2020 年销售人员人均创收472.92 万元，同比增长14%，经营效率持续提升，降本增效工作取得显著成效。2）管理费用率3.90%，同比下降0.52 个百分点，降本增效成果持续显现。3）报告期内公司加大研发投入，直接投入费用增长40%。

    　　受净利大增影响现金流量持续向好，收现比略有承压。公司期内经营性活动现金流量净额为5.52 亿元，较上年同期增加3.77 亿元，去年同期为1.75 亿元（净现比从2019 年的0.48 提升至2020 年的0.62），主要系公司期内净利润大幅增加。1）收现比情况：期内收现比89.32%，较上年同期变动-6.1pct，期末公司应收账款及应收票据余额为29.97 亿元，上年同期为23.84 亿元，同比增长25.70%，期末合同资产3.65 亿元，应收及合同资产合计余额同比增长41%，略高于收入增速，主要系受三道红线及疫情等因素影响下游客户回款节奏有所放缓；2）付现比情况：期内付现比100.86%，较上年同期变动-2.6pct，随着公司规模效应显现，议价能力有所提升。

    　　投资建议：防水行业需求稳定增长，公司作为龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和效益有望持续快速增长。同时，公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司提出确保2022 年实现销售过百亿，并力争在2025 年达到200 亿营收规模，彰显公司发展信心。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润11.90 亿元、15.63 亿元和20.16 亿元，对应EPS 分别为1.87、2.46、3.17 元，对应PE 分别为18、13、10 倍；相较于同业目前公司估值水平较为低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。