21Q1 归母净利延续高增，维持“买入”评级

    4 月21 日公司发布20 年年报及21 年一季报：20 年实现营收/归母净利62.4/8.9 亿元，同比+34%/+145%，归母净利略超我们预期（8.4 亿元）；21Q1实现营收/归母净利14.6/1.7 亿元，同比+81%/+463%。我们认为公司规模效应增强/管理提升或带来利润率提高，且品类扩张或带来新增长点。我们上调21-23 年EPS 至1.83/2.42/3.23 元（前值21-22 年1.75/2.34 元），截至4 月21 日对应21 年16xPE，低于可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值23x，我们认为随着公司规模扩张和降本减费，利润率/ROE 有望更稳定，给予21 年23xPE，目标价42.13 元（前值36.74 元），维持“买入”评级。

    20 年防水产品产销两旺，毛利率显著提升

    20 年公司建筑防水产品实现产/ 销量4.7/4.4 亿平方米， 同比分别+76.1%/+63.8% ； 单位售价/ 毛利分别为11.9/0.4 元/ 平方米， 同比-22.3%/+14.5%（调运费同口径下）。生产量大幅提升系荆门科顺与渭南科顺相继投产，产能增加。20 年公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工实现营收40.6/11.5/9.9 亿元， 同比+28.1%/+24.7%/+96.2%； 毛利率分别为39.3%/35.3%/30.1%，同比+3.9/+0.9/+6.8pct。20 年整体毛利率为36.9%，剔除运费影响后同比+8.9pct，主要系沥青价格下降及规模效应增强。

    20 年期间费用率下降，经营性现金流改善明显20 年期间费用率15.1%（同口径下），同比-1.2pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.70/-0.52/+0.01/0.00pct。信用资产减值损失2.42 亿元，同比+133.8%，据年报主要系华夏幸福（600340 CH）因经营不善出现债务危机，计提其应收款项减值准备所致。20 年归母净利率14.3%，同比+6.5pct，其中Q4 为16.6%，同/环比+9.5/-0.4pct，21 年Q1 归母净利率11.3%，同比+7.7pct，传统淡季下保持强劲盈利能力。20 年实现经营性现金流净额5.5亿元，同比+216.1%，主要系公司净利润大幅增加、应收和客户管理优化；21Q1 为-2.7 亿，同比基本持平，收入规模大幅增长下现金流表现较好。

    2025 年收入有望突破200 亿元，品类和渠道扩张加速据年报，公司2022 年计划实现收入超过100 亿元，并力争在2025 年达到200 亿元营收规模；有序推进产能建设及扩张计划，确保未来三年产能CAGR 在40%以上。公司中长期收入指引再次明确，我们认为公司百亿目标实现后，将进一步打开品类和渠道扩张局限，有望加速围绕延展建筑寿命整体布局。此外，若防水标准提高，防水材料用量或有较大提升，行业头部企业有望受益。

    风险提示：原料涨价和人民币升值超预期；优选供应商资质认证不可持续。