业绩高增长，中长期成长性值得期待，维持“买入”评级公司发布20 年年报及21 年一季报，20 年实现营收62.4 亿元，yoy+34%，实现归母净利润8.9 亿元，yoy +145%，扣非净利润yoy+156.8%，20Q4 实现收入19 亿元，同比+43.5%，实现归母净利润3.2 亿元，同比+236.3%，利润增速显著高于收入增速或主要与沥青成本下降带来的毛利率提升及规模效应提升有关。21Q1 公司继续实现营收及利润端高增长，且提出2025年200 亿元收入目标，我们测算完成目标21-25 年营收复合增速需达26%，我们认为行业进一步规范发展与公司产能扩张及布局优化，有望成为公司中长期持续成长的坚实基础，维持“买入”评级。

    　　20Q2 后业绩持续高速增长，产能高增长奠基扩张后劲分季度看，20Q1-21Q1 公司单季度营收增速24%/40%/24%/43%/81%，归母净利增速-30%/110%/175%/236%/463% ， 扣非净利增速23%/112%/173%/262%/235%，扣非净利已实现连续四个季度100%以上增长。分业务看，20FY 卷材/涂料/施工服务营收40.6/11.52/9.9 亿元，yoy+28%/25%/96%，包工包料业务取得高增长。20FY 公司防水材料销量4.4亿平（含涂料折算），yoy+63.8%。公司预计21-23 年产能复合增速至少达40%，我们认为公司直销区域分公司及经销商数量有望持续增长，随着公司产能布局进一步优化，后续营收持续较高增长可期。

    　　毛利率受益原材料价格下降，规模效应有望逐步显现我们测算公司20FY 同口径毛利率40.94%，上行7.4pct，或主要受益于量原材料价格同比下行，21 年沥青均价较20 年或有所回升，但公司采购、管理端规模效应及全国化布局对运输费用的节约有望使盈利水平保持相对稳定。20FY 销售（同口径）/管理（剔除股权激励）/研发/财务费用率同比变动-0.74/-0.6/+0.02/+0.01pct，销售及管理费用率降幅较明显，资产/信用减值损失同比增1.59 亿元，主要系对华夏幸福应收款单项计提80%减值损失所致，体现公司会计谨慎性。20 年公司CFO 净额5.5 亿元，同比增3.8 亿元，总体看毛利率上行带来的成本节约或是主要原因，公司收现比同比略降。

    　　业务结构亦有望逐步优化，维持“买入”评级

    　　公司目标2021 年经销收入占比达45%，经销商达2000 家，同时拟通过收购丰泽股份实现品类与市场细分领域的扩张，我们认为公司后续经销比例及非房地产业务占比的提升，亦有望增强公司中长期成长持续性，提升公司渠道价值。根据公司20FY 及21Q1 经营情况，我们略微调整21 年公司盈利预测，预计21-23 年EPS1.74/2.24/2.88 元（21/22 年前值1.72/2.41元），21-23 年CAGR+29%，结合可比公司估值，给予21 年23 倍PE，对应目标价40.02 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格涨幅超预期；地产大B 端业务回款不及预期；基地投产进度不及预期。