报告摘要：

    　　本文主要目的在于梳理科顺股份的成长逻辑

    　　我们认为，作为防水行业的领军企业之一，科顺股份未来的成长逻辑为：（1）行业层面，防水行业为建材各子行业中成长性及盈利能力领先的子行业；供给端，行业集中度提升，龙头深度受益；需求端，基建回暖及旧改推进支撑防水需求的增长。（2）公司层面，公司向内布局新产能及发力“直销+经销”双渠道，持续提升行业竞争力；向外收购丰泽股份，进军减隔震行业，扩展品类增加盈利增长点。

    　　公司概述：防水领先企业，完善多品牌、多产品布局防水领先企业，完善多品牌、多产品布局。作为防水行业领军企业，公司已形成以防水材料及防水施工为主体，集工程建材、民用建材、建筑修缮业务板块为一体的综合建材公司。2020 年，防水卷材、防水涂料和防水工程施工业务营收占比分别为65.1%、18.5%和15.9%，毛利率占比分别为69.2%、17.6%和12.9%。此外，公司注重防水品牌的梳理和防水产品的多样化布局：品牌方面，公司已形成工程防水品牌“CKS 科顺”、民用建材品牌“科顺家庭防水”和建筑修缮品牌“科顺修缮”“三位一体”的布局；产品方面，公司防水产品近100 种，可覆盖全市场，并可提供一站式的解决方案。

    　　行业逻辑：供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑。从财务数据看，防水行业具有高ROE、高营收及净利增速的特点，赛道好：相较于其他建材子行业，防水行业ROE 高（高周转率）、盈利能力强；同时，防水行业营收及归母净利润增速位居前列，成长性十足。从供给端看，行业集中度提升，龙头深度受益：在消费升级、政策推动和房地产集中度提升这三因素的驱动下，防水行业集中度逐年提升，龙头企业凭借资金、渠道和产能布局等优势持续扩大市场份额。从需求端来看，在房地产需求受到“三条红线”及“房住不炒”政策制约的情况下，财政政策发力带动的基建端需求回暖及老旧小区改造带动的修缮需求（据测算，旧改防水市场规模超1000 亿元）将支撑防水需求继续增长。

    　　公司逻辑：向内布局产能及发力双渠道，向外收购扩展品类加大防水基地布局及完善“直销+经销”双渠道布局，巩固防水基本盘：一方面，公司目前已形成9 大防水基地，并仍在布局新基地，扩张新产能，进而降低运输费用及提升快速响应及配套能力。另一方面，公司持续完善“双渠道”布局；直销渠道方面，公司加强与头部、国企和央企类房地产商合作，提升业绩的同时保障回款质量；经销渠道方面，公司继续扩张销售门店，布局下沉市场，加大重点区域的覆盖密度，提升客户触及率。收购丰泽股份，布局减隔震行业，扩展品类，增加业绩增长点：公司收购丰泽股份，进军减隔震行业；而随着《建设工程抗震管理条例》的发行，减隔震行业迎来市场扩容良机，公司收购的丰泽股份为行业领先企业之一，有望在政策催化下快速成长。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年营业收入为81.5/105.9/137.9 亿元，归母净利润为11.6/15.7/21.6亿元，EPS 为1.01/1.37/1.88 元，对应PE 为18.5/13.6/9.9 倍。考虑到可比公司东方雨虹、凯伦股份和北新建材2021 年的平均PE 为23.0 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　房地产开工数据下降，防水行业集中度提升速度大幅放缓，沥青等原材料价格上涨。