事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，其中2021 年营业收入77.71 亿元，同比增长24.57%，归母净利润6.73 亿元，同比减少24.45%，扣非净利润5.72 亿元，同比减少35.42%；22Q1 公司实现营业收入17.35 亿元，同比增长18.71%，实现归母净利润9905 万元，同比下降40.82%，扣非净利润8209 万元，同比下降49.20%。

    下游下行和成本上涨影响21 年业绩，坚定22 年百亿营收目标。2021 下半年以来，防水行业面临成本和下游资金紧张双重压力，成本端主要原材料沥青、聚酯胎基、乳液等石油化工类产品受到国际原油价格波动影响，其中占原材料采购成本20-30%的沥青价格并未像往年进入“冬储”淡季，21Q4 环比仅下滑1.8%，同比上涨32.14%，22Q1 环比上涨12.5%，同比上涨24.8%，而占防水涂料30-40%材料成本的乳液价格同比20 年底增长约50%。另一方面，受下游地产调控影响，21Q4 公司为控制现金流，减少/暂停向资金链紧张的客户发货，因此21 年收入未完成80 亿目标，而下游资金问题同样导致21 年部分产品提价未完全落实。同时，公司21 年度计提应收账款/其他应收款等资产减值准备2.75 亿元。在多重压力下，21Q4/22Q1 公司毛利率同比下滑8.65/6.39pct，21Q4/22Q1 期间费用率同比上涨11.2/1.7pct。2022 年为公司第一个百亿营收目标收官之年，并且为优化收入质量，公司年初修改限制性股票授予条件“2021 年净利润基数为归母扣非净利润，以及扣除2021 年当年度按单项计提的应收款项（包括应收账款和应收票据）坏账准备影响后的净利润，2022 年、2023 年、2024 年净利润均指归属于上市公司股东且剔除股权激励成本影响后的净利润”。2022 年3 月份公司经销商端全线提价5-30%，而新签/续约集采订单也会执行新价格，我们认为，此次调整股权激励授予条件向管理层和员工提出较高的业绩要求，管理层坚定百亿营收目标（不含丰泽股份22 年收入），表现出对公司业绩和长期发展的信心。

    21 年经营现金回款加速，多项融资渠道护航发展。2021Q4/22Q1 收现比102%/69%，同比+15/-28pct，经营现金净额同比+108%/-302%，21Q4/22Q1 应收账款和票据分别-6.12/+7.23 亿元，21 年末公司加快现金回款，收效显著，22 年由于购买原材料支出增幅较大以及提升出货导致短期银行汇票增长，Q1 经营现金流暂承压。我们预计公司22 年现金流整体稳健，一方面为提升回款速度和现金流管控能力，降低应收账款风险，公司将经营现金流与业绩考核挂钩，股权激励解锁条件之一为未来三年经营性净现金流为正；另一方面公司降低履约保证金支出，22Q1 其他应收款增量同比减小34.5%，提升经营质量。公司拥有较高的银行授信额度，并计划通过发行可转债募资不超过22 亿元，多种融资方式为公司生产经营和快速发展保驾护航。

    产能扩张步伐加快，区域市占率有望提升。公司目前全国已投产9 大生产研发基地。2021 年5 月/9 月/11 月公司宣布分别在山东德州/安徽明光/浙江湖州投资扩建/建设生产基地。根据2021-2023 年产能规划，公司明确提出产能将保持40%的复合增速，近年来加快产能建设步伐为“双百亿”营收的目标保驾护航。随着产能相继投产，公司浙江湖州生产基地与江苏昆山、南通、安徽明光、山东德州、福建三明形成华东区域全覆盖供应网络，提升公司在整个华东地区产品供给能力；同时公司还正在建设十余家卫星工厂，通过大型生产基地与小型卫星工厂相结合的模式，扩大公司产品的辐射范围，提升配送效率和产能利用率，降低运输费用率，区 域市占率有望进一步提升。

    加快渠道转型，摸索行业发展新模式。公司渠道结构不断优化，2021 年民用建材营收同比增加62%，2022 年非房业务和经销渠道比例有望继续提升。公司经销渠道目前正式分为工建经销、民用经销及修缮经销，2022 年公司将继续增加经销商数量，将经销商地级市覆盖率提高到 100%；同时，加大对核心经销商的扶持力度，22 年初公司将经销商担保总额由不超过6 亿元增加至不超过11 亿元，单个经销商最高担保额度由不超过5,000 万元增加至不超过10,000 万元，并将制定长期激励政策，加大激励力度。非房业务领域，公司将加大对央企、国企类地产客户的开发，充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等领域市场需求；非房直销方面，增设减隔震事业部、光伏屋面事业部、雨水管理事业部、抹灰石膏事业部，与原有的高铁、核电、桥隧、城建等事业部平行，与公司各销售大区、分公司合作开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目，以提高项目覆盖率和中标率和非房收入占比。渠道多样化将提高公司应对地产转型存量市场背景下的风险应对能力。

    投资建议：考虑到稳增长政策下地产悲观预期修复，行业有望触底企稳，同时保障性住房、基建端带来结构性的增量以及BIPV 光伏屋顶推广带来的高分子防水材料需求，公司作为防水龙头仍将保持稳定增长。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为11.34、15.63 和21.42 亿元，对应EPS 分别为0.96/ 1.32/1.81 元，对应PE 估值分别为10.83/7.85/5.73 倍；维持目标价区间为18.4-21.2 元，并维持“买入”评级。

    风险提示：地产投资继续下行超预期；原材料大幅上涨超预期；行业竞争加剧引发价格战；渠道转型进度不及预期。