21 年业绩承压下行，维持“买入”

    4 月27 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利78/6.7 亿元，同比+24.6%/-24.5%；21Q4 收入/归母净利21/-0.01 亿元，同比+9.8%/-100.2%，环比+8.7%/-100.3%。21 年归母净利符合业绩预告指引（6.3-8.0 亿元），但低于我们预期（10.1 亿元），主要系减值及原料涨价较多影响。我们认为当前地产承压及原料涨价背景下，公司盈利或继续承压，预计公司22-24 年归母净利9.5/12.1/15.5 亿元（前值14.0/19.4/-亿元），可比公司22 年Wind一致预期PE 均值17x，给予22 年17xPE，目标价13.65 元（前值17.08元），维持“买入”评级。

    21 年防水业务收入高增长，原料涨价拖累毛利率21 年公司防水卷材/防水涂料/防水工程业务分别实现收入46/17/15 亿元，同比+12.2%/+46.2%/+54.4%。21 年毛利率28.5%，同比-8.4pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为32.7%/22.1%/23.0%；21Q4 毛利率22.2%，同/环比-8.6/-7.8pct，主要系大宗商品价格上涨及房企风险持续，公司主动减少部分房企发货规模，一定程度上影响整体利润水平。据Wind，21 全年/21Q4 沥青均价同比上涨19%/31%。

    21 年期间费用率小幅下降，经营性净现金流提升较多21 年期间费用率14.7%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.1%/3.7%/4.4%/0.5%，同比-0.2/-0.2/-0.1/+0.1pct，规模效应带来期间费用率下降，其中财务费用率小幅上涨主要系利息支出增加所致。21 年归母净利率8.7%，同比-5.6pct；21Q4 为-0.03%，同/环比-16.6/-10.6pct，主要系沥青、乳液等原材料价格大幅上涨以及计提应收账款坏账准备所致。21年末公司资产负债率/有息负债率54.0%/14.3%，同比+4.9/+3.3pct。21 年经营净现金流6 亿元，同比+10.7%，其中21Q4 为12 亿元，同比+107.4%。

    22Q1 业绩延续下行，期待布局加速带来规模效应22Q1 实现收入/归母净利17/1.0 亿元，同比+18.7%/-40.8%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率25.7%/5.7%，同比-6.4/-5.7pct，主要系原材料采购价格上涨。22Q1 期间费用率16.3%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/4.9%/3.1%/1.0%，同比+0.5/+0.4/+0.2/+0.5pct，期间费用率上行。22Q1 经营净现金流-10 亿元，同比-8 亿元，主要系收到货款减少以及支付采购款增加所致。

    风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；效益提升不及预期。