公司发布2022 年中报，2022H1 收入/归母净利润同比变化10.09%/-47.99%，2022Q2 收入/归母净利润同比变化4.62%/-51.96%。上半年公司收入增长稳健，业务结构优化，减隔震业务和防水的经销、零售、非地产业务收入增长较快，但毛利率受沥青成本高企影响较大，三季度有望通过提价对冲一定成本压力。

    　　维持“买入”评级。

    　　 公司发布2022 年中报，收入增长稳健。2022H1，公司实现收入41.41 亿元，同比增长10.09%，归母净利润2.44 亿元，同比下降47.99%，扣非归母净利润1.76 亿元，同比下降59.26%。2022Q2，公司实现收入24.06 亿元，同比增长4.62%，归母净利润1.45 亿元，同比下降51.96%，扣非归母净利润0.94 亿元，同比下降65.25%。

    　　 收入：表现稳健，业务结构优化。公司Q2 收入同比增长4.62%，其中4.26%源自建筑减隔震公司丰泽股份3 月21 日起并表带来的收入增量，体现新品类拓展的贡献。不过丰泽股份的内生增长亦强劲，上半年，在母公司的客户资源协同和管理赋能下实现收入同比增长58.93%。防水主业方面，业务结构优化，上半年公司经销收入同比增长 62.28%，经销收入占比达到 51.13%。经销业务中，上半年零售业务收入增长近50%；直销业务中，房屋领域收入占比较2021 年下降近20pcts，工商建筑、市政基建等领域收入增长较快。

    　　 毛利率：受沥青成本高位影响，三季度提价有望缓和一定压力。Q2 公司毛利率20.62%，环比下降5.15pcts，同比下降10.17pcts，主要源自公司Q2 主要原材料沥青基本为现货采购，受沥青成本上涨影响较大。三季度沥青成本仍在高位，但公司自7 月1 日起提价且经销商占比提升有利于提价传导，有望一定程度对冲成本上涨压力。

    　　 费用率：上半年同比基本持平，Q2 管控较好。上半年公司期间费用率同比微降0.22pct，但Q2 同比下降1.61pcts，其中销售费用率、管理费用率分别同比下降1.00pct、0.69pct，费用管控较好。

    　　 经营性现金流：上半年同比基本持平，Q2 为正，主要源自收款较好。上半年，公司应收款周转率有所下降，但收现比0.81，同比增加0.05，较为稳健。上半年，公司经营性现金流-6.78 亿元，同比基本持平，但Q2 达到4.20 亿元、同比增长8.21 亿元，表现较好，主要源自销售商品、提供劳务收到的现金同比增长7.27 亿元。上半年，公司按单项计提坏账准备1130 万元，影响较小，同期转回过往按单项计提的坏账准备2378 万元，计入非经常性收益。

    　　 风险因素：基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本大幅上涨；公司的客户回款不及预期；公司控费增效不及预期等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：上半年公司收入增长稳健，业务结构优化，减隔震业务和防水的经销、零售、非地产业务收入增长较快，但毛利率受沥青价格高企影响较大，三季度有望通过提价对冲一定成本压力。考虑到二季度行业压力进一步增大、地产需求复苏不及预期、原材料价格进一步攀升至高位，我们调整2022-2024 年归母净利润预测至6.34/11.97/15.40 亿元（原预测为10.61/13.68/17.74 亿元）。随着房地产行业形势恶化，公司近一年来PE 估值中枢降至18x，考虑到公司未来面对的需求复苏程度仍存在不确定性，我们给予2023 年15xPE，对应目标价15 元，维持“买入”评级。