事件：公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营业收入41.41 亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润2.44 亿元，同比下降47.99%；实现扣非归母净利润1.76 亿元，同比下降59.26%。分季度来看，2022Q1、Q2 公司分别实现单季度营收17.35/24.06 亿元，分别同比+18.71%/+4.62%；分别实现单季度归母净利润0.99/1.45 亿元，分别同比-40.82%/-51.96%。

    　　经销渠道发力、非房收入提升、C 端迅速增长带动Q2 收入实现正增。

    　　分产品来看，2022H1 防水卷材/防水涂料/工程施工实现收入23.86/8.93/7.14亿元，分别同比+6.02%/+8.11%/+4.75%。在疫情反复，房地产市场需求低迷的大环境下，公司分产品收入实现正增主要系1）经销渠道放量：上半年经销收入同比增长62.28%，经销收入占比上升至51.13%，经销收入占比的合理提升有利于公司优化销售定价机制、分散经营风险、抑制应收账款增长；2）收入结构优化：公司非房收入占比提升，房屋建筑相关收入占比较2021 年下降近20pct，工商建筑、市政基建等项目数量及收入均保持高速增长。同时，2022H1 C 端收入同比增长近50%，减隔震、雨水管理、轻质抹灰石膏等非防水品类共同发力。2022H1 丰泽营收同比增长58.93%。

    　　原材料涨价压缩毛利率，费用管控良好。利润端，2022H1 公司整体毛利率为22.76%，同比-8.55pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为21.81%/24.50%/24.43%，同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct。原材料价格上涨压缩毛利率，2022H1 沥青平均价格同比增长30%。费用端，2022H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.81%/3.69%/3.51%/1.01%，同比-0.32pct/-0.20pct/-0.21pct/+0.50pct。公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。

    　　2022H1 公司归母净利率为5.9%，同比-6.6pct。

    　　Q2 经营现金流同比大幅改善，货款回收力度提升。2022H1 公司经营活动现金净流出6.78 亿元，同比增加0.04 亿元净流出，公司Q1、Q2 单季度经营现金流净额为-10.98/4.20 亿元。Q2 单季度经营现金流同比改善8.21亿元，主要系公司通过渠道及产品结构改变，叠加风险管控能力增强，账期处理及货款回收力度显著提升。公司2022Q2 收现比89.5%，同比+27.5pct；付现比72.8%，同比-14.1pct。上半年公司应收账款及票据共56.03 亿元，较2021 年末增加15 亿元；信用减值损失1 亿元，信用减值损失率2.41%，同比改善0.07pct。

    　　可转债落地，扩产及智能化投入有望增厚利润。2022 年7 月，公司可转债申请获深交所受理，发行规模不超过22 亿元，拟用于1）安徽滁州防水材料扩产：拟投入8.1 亿元，建设期共3 年，其中一期预计年产6120 万方沥青基卷材、3 万吨涂料；二期预计年产2000 万方高分子卷材、18.5 万吨涂料；2）福建三明防水材料扩产：拟投入2.8 亿元，建设期26 个月，预计年产4080万方沥青基卷材、600 万方高分子卷材和2 万吨非固化涂料；3）重庆长寿防水材料扩产：拟投入1.9 亿元，建设期2 年，预计年产3500 万方沥青基卷材　　和2 万吨非固化涂料；4）智能化升级改造：拟投入2.6 亿元，通过引入智能设备及信息系统，提高生产效率。

    　　盈利预测及投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为6.48/8.67/11.08 亿元，同比增速-3.69%/33.87%/27.76%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别18.4/13.7/10.7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响终端销售、应收账款回收风险、行业竞争加剧等。