事件描述

    公司2022H 实现收入41.4 亿元，同比增长10%，归属净利润约2.4 亿元，同比下降48%，扣非净利润同比下降59%。2 季度实现收入24 亿元，同比增长5%，归属净利润1.5 亿元，同比下降52%。

    事件评论

    收入逆势增长，结构更加优质。上半年公司收入同比增长10%，连续4 季度收入增速分别为15%、10%、19%、5%，2 季度在疫情防控和地产压力下仍然逆势实现增长。 从渠道角度看，公司上半年经销收入占比约51%，收入同比增长62%，直销收入占比约49%。

    公司不断加大高铁、桥隧、市政项目等非房领域的开拓，同时积极提高经销收入占比，使得最终直销收入降至51%，预计非房和基建收入占比也呈提升趋势。从品类角度看，上半年防水卷材、防水涂料、工程施工收入同比增长6%、8%、5%。

    盈利能力承压，奠定后续弹性。上半年公司毛利率约22.8%，同比下降8.5 个百分点，归属净利率约5.9%，同比下降6.6 个百分点。分品类看，防水卷材毛利率压力明显大于防水涂料，上半年防水卷材毛利率约21.8%，同比下降9.7 个百分点，防水涂料毛利率约24.5%，同比下降4.0 个百分点。单季度看，连续4 个季度毛利率约30%、22%、26%、21%，2 季度盈利能力跌至历史低位，同比下降10 个百分点。公司选择降本增效，2 季度期间费率约12.4%，同比下降1.6 个百分点（其中销售、管理、研发费率分别下降1.0、0.7、0.4 个百分点）。

    经营质量稳定，收现比边际改善。上半年经营活动产生的现金流净额为-6.8 亿元，2 季度经营活动产生的现金流净额为4.2 亿元，边际改善显著。从收入质量看，上半年收现比为0.81，2 季度为0.89，收款质量环比改善。公司严格控制新增应收账款，同时继续对坏账进行计提，上半年信用减值损失为1.0 亿元（去年同期为0.9 亿元，2021 全年为2.5 亿元），其中应收票据和账款按单项计提的坏账准备为0.6 亿元。

    减隔震已成为第二主业。公司已将减隔震发展为第二主业，今年完成对丰泽股份并购，并全面介入丰泽股份的生产经营管理，导入公司的管理经验和企业文化，对组织架构、设备投资、研发技术、质量管理等进行全方面改善和提升。上半年丰泽股份收入1.5 亿元，同比增长59%，净利润约0.2 亿元，同比增长24%，由于原材料价格上涨，净利率从去年同期的19%下降至15%。减隔震属于安全建材范畴，具有强功能属性，同时市场处于快速扩容的阶段，不仅来自公共建筑的强制性应用，也来自基建和某些制造业的功能性需求。当前较政策落地时间刚好1 年，考虑到建筑项目正常的流程，预计减隔震业务将进入业绩加速成长期。

    预计2022-2023 年业绩为7.3、13.2 亿元，对应估值为17、9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格大幅上涨；

    2、下游需求复苏力度不及预期。