公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度实现营收59.57 亿元，同比+4.82%，归母净利润2.68 亿元，同比-60.16%，扣非净利1.78 亿元，同比-71.44%。其中，22Q3实现营收18.16 亿元，同比-5.50%，归母净利0.24 亿元，同比-88.31%，扣非净利0.02亿元，同比-99.01%。22Q3 毛利率18.98%，环比-1.64pct，同比-10.97pct；净利率1.30%，环比-4.75pct，同比-9.28pct。

    收入端：Q3 收入同环比下滑但优于行业平均，预计防水市占率有所提高22Q3 实现营收18.16 亿元，同比-5.50%，环比-24.5%，主要系①地产拿地、新开工继续下滑，Q3 新开工面积环比下滑22.53%，同比下滑45.13%，房企资金紧张，经营环境承压；②在地产企业信用风险持续发酵背景下公司严控风险，控制大B 业务。

    预计防水市占率有所提升，公司战略性发力经销渠道，优化直销渠道客户结构。（1）经销业务逆势扩张，直销重点开拓非房业务：2020 年起公司直销渠道中，地产收入占比持续下降，目标在3 年内(即2023 年底)实现非地产业务占比达到30%。22H1 经销收入同比+62.28%，占比达51.13%（21H1 占比为42%）。应对地产下行，公司加大高铁、桥隧、市政等非房领域开拓，直销客户中房建相关领域收入占比较2021 年下降近20 个百分点，非房业务如工商建筑、市政基建等项目数量及收入均保持高速增长。（2）持续加大经销商开拓力度：2021 年已签2000 余家（2020、2019 年分别为1700 余家、1000余家），目标2022 年地级市经销商覆盖率提升至100%。

    成本费用端：沥青价格高位，毛利率承压，Q3 费用率环比明显提高22Q3 齐鲁石化90#道路沥青出厂均价5366 元/吨，同比+33.7%，环比+5.8%。沥青价格仍处于高位，公司22Q3 毛利率18.98%，环比-1.64pct，同比-10.97pct。22Q3 期间费用率17.48%，同比+1.36pct，环比+5.13pct。其中，研发费用率同比-0.5pct，销售、管理、财务费用率分别同比+1.09pct、+0.57pct、+0.21pct，销售、管理、研发费用率环比+1.61、+1.48、2.21pct。

    现金流表现：应收压力仍存，环比相对稳健

    22Q3 经营活动产生的现金流量净额为-0.31 亿元，21Q3、22Q2 的净额分别为0.55、4.2 亿元。22Q3 收现比0.89（20Q3、21Q3 分别为1.05、1.00）。季末货币资金19.85亿元，较期初减少2.04 亿元。应收票据环比有所减少，应收账款同比、环比保持增加。

    季末其他应收款3.33 亿元，半年末为4.61 亿。单3 季度信用减值损失仅0.01 亿元。

    防水新规要求趋严，拉动市场容量扩张，龙头率先受益住建部于10 月24 日发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，防水新规为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行，自2023 年4 月1 日起执行。“新规”大幅提高防水设计年限，带动单位防水材料用量提升+一级防水工程比例提升。行业标准趋严带来产品品质提高和市场格局优化，单位防水材料用量拉动防水市场扩容，产品品质高要求下，非标产品、非标施工出清带来市场格局优化，龙头率先受益。

    投资建议：综合考虑成本变化与疫情、地产的影响，我们调整2022-2024 年归母净利预测为4.53、8.6、9.52 亿元，10 月25 日股价对应动态PE 分别为30X、16X、14X。

    考虑到①经销前期渠道投入见成效，非房占比持续提升，②防水主业市占率提升，③非防水业务协同成长，维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变化不及预期；原材料价格波动的风险。