事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 实现营业收入59.57 亿元，同比增长4.82%；实现归母净利润2.68 亿元，同比下降60.16%；实现扣非归母净利润1.78 亿元，同比下降71.44%。分季度来看，2022Q1、Q2、Q3 公司分别实现单季度营收17.35/24.06/18.16 亿元， 分别同比+18.71%/+4.62%/-5.50%；分别实现单季度归母净利润0.99/1.45/0.24 亿元，分别同比-40.82%/-51.96%/-88.31%。

    　　原材料涨价压缩毛利率，费用管控良好。利润端，2022Q3 单季度毛利率为18.98%，同比-10.97pct，主要系原材料价格上涨压缩毛利率，2022Q3沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2 增长6.5%。费用端，2022Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比+0.1pct/+0.04pct/-0.4pct/+0.4pct。期间费用率为15.1%，同比+0.2pct，基本维持稳定。公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。原材料价格高企下，2022Q3单季度归母净利率为1.31%，同比-9.27pct。

    　　原材料价格高企下，Q3 经营现金流承压。2022Q1-Q3 公司经营活动现金净流出7.1 亿元，同比增加0.9 亿元净流出，公司Q1、Q2、Q3 单季度经营现金流净额为-10.98/4.20/-0.31 亿元，主要系原材料价格上涨叠加需求较为低迷。公司2022Q1-Q3 收现比83%，同比-0.2pct；付现比98%，同比+0.6pct。2022Q1-Q3 公司应收账款及票据共56.80 亿元，较2021 年末增加15.77 亿元。前三季度公司信用减值损失1.01 亿元，信用减值损失率1.7%，同比改善0.3pct；Q3 单季度看，信用减值损失率0.1%，环比Q2 减少2.2pct。

    　　可转债发行在即，扩产及智能化投入有望增厚利润。2022 年10 月，公司发布可转债募集说明书，发行规模不超过21.98 亿元，拟用于安徽滁州（拟投入8.1 亿元）、福建三明（拟投入2.8 亿元）、重庆长寿（拟投入1.9 亿元）等生产基地的防水材料扩产；同时还用于智能化升级改造（拟投入2.6 亿元），通过引入智能设备及信息系统，提高生产效率。从产能扩充数量来看，募投项目在建设期第2-4 年新增的防水卷材产能分别为2842/15344/19180 万方，新增防水涂料产能分别为7.53/21.52/26.90 万吨。若募投项目全部在2025年达产，2021-2025 年期间，公司防水卷材/防水涂料产能复合增长率分别为13.73%/15.07%。

    　　新规靴子落地，防水集中度有望提升，行业规模进一步扩大。2022 年10 月，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，进一步规范我国防水行业标准。新规主要存在2 个方面的作用：1）加速行业集中度提升：新规室内防水工作年限趋严，由二次征求稿的15 年提升到正式版的25 年，同时进一步明确一二三级防水分类及防水材料检测方法，提标将加速行业出清，集中度有望提升；2）扩大行业整体规模：新规增加屋面、外墙、室内工程等防水层数，比如外墙工程端净增加1 道（混凝土浇筑场景）或2 道（砌体结构场　　景）防水层，市场整体有望大幅扩容。

    　　投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为4.48/6.29/8.32 亿元，同比增速-33.3%/40.3%/32.2%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别30.0/21.4/16.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响终端销售、应收账款回收风险、行业竞争加剧等。