事件描述

    2022 年前三季度实现营业收入59.57 亿元，同比增长4.8%，实现归属净利润2.68 亿元，同比下降60.2%，扣非净利润1.78 亿元，同比下降71.4%。

    事件评论

    收入小幅增长，市占率继续提升。前三季度实现营业收入同比提升4.8%，单三季度营业收入同比下降5.5%，预计C 端与小B 端或呈现较快增长，大B 端由于民营房企暴雷以及公司防控风险主动收缩，预计下滑幅度较大。此外，今年并表的丰泽预计也会贡献部分收入。在前三季度地产新开工大幅下降的背景下，公司今年份额有望继续提升。

    沥青均价提升，毛利率有所下滑。前三季度实现毛利率21.6%，同比下降9.2pct，单三季度实现毛利率19.0%，同比下降11.0pct，环比下降1.64pct，毛利率承压主要系原材料沥青价格高位，三季度均价较二季度继续提升。虽然在原油价格下降背景下，沥青期货价格三季度环比回落，但由于开工率低位以及下游道路施工对需求拉动，沥青现货价格在三季度一直坚挺，沥青现货表现显著强于沥青期货，从而使得三季度成本压力进一步提升。

    期间费用率小幅提升，业绩同比回落。前三季度实现期间费用率15.1%，同比小幅上涨0.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动0.1、0.0、-0.4、0.4pct；单三季度期间费用率为17.5%，同比提升1.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动1.1、0.6、-0.5、0.2pct。公司单季度期间费用率有所提升，尤其是销售、管理费用率同比提升较多，或主要系收入下滑背景下各类固定费用摊销增加所致。最终公司前三季度实现归属净利润2.68 亿元，同比下降60.2%，实现归属净利率4.5%，同比下降7.3pct。

    经营质量仍然承压，应收款环比仅微增。前三季度公司实现收现比83.3%，较去年同期小幅下降0.2pct，其中单三季度实现收现比89.2%，同比下降10.5pct；前三季度经营活动现金流净额为-7.1 亿元，去年同期为-6.2 亿元，单三季度经营活动现金流净额为-0.3 亿元，去年同期为正的0.55 亿元。前三季度应收账款周转天数为198.5 天，同比增加45.6天，说明公司前三季度经营质量依然承压。在公司的努力下，三季度末应收账款+应收票据+应收款项融资+其他应收款合计环比二季度仅微增，在三季度外部压力下实属不易。

    防水新规落地，行业有望迎来市场扩容与格局优化。近日住建部官网公开发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，2023 年4 月1 日起实施。新规范主要影响在于：1）提升行业空间，一级防水范围扩大+防水设计层数增加将直接提升防水材料的使用量，我们测算防水市场空间将提升60%以上；2）优化行业格局，新规范对防水材料提出了更高耐久性要求，这将规范行业秩序，加速行业集中，技术标准较低的小企业或陆续退出。在市场扩容与格局优化双重背景下，行业龙头有望受益。

    部分考虑2023 年防水新规实施对市场空间扩容的贡献，预计2022-2023 年公司实现业绩4.75、10.03 亿，对应估值为24、11 倍，维持买入评级。此外，若沥青价格后续出现较大幅度下降，公司将贡献更大的业绩弹性。

    风险提示

    1、沥青等原材料价格继续大幅上涨；

    2、地产等下游需求恢复持续低于预期。