事件：

    公司发布2022 年半年报，实现营收59.57 亿元，同比上升4.82%；实现归母净利润2.68 亿元，同比下降60.16%。单三季度营业收入18.16 亿元，同比下降5.50%；归母净利润0.24 亿元，同比下降88.31%。

    点评：

    1、业绩短期承压，费用率高增压制净利率

    2022 年第三季度受制于高温天气、限电以及疫情散发，公司营收出现同比、环比下滑。2022Q3 公司毛利率为18.98%，同比下降10.97pct，环比下降1.64pct，整体毛利率同比、环比有所下滑主要系受沥青采购价格大幅上涨所致，原材料成本占公司成本的75%以上，而沥青采购金额占原材料采购金额的比例约30%，因此公司盈利能力受到一定压制。从净利率来看，由于Q3 营收环比有所下降，进而使得费用摊薄能力减弱，Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比增长1.61pct、1.48pct、2.21pct；Q3 净利率降至1.30%，为五年内最低水平（除2021 年第四季度大额减值计提）。

    2022 年前三季度公司应收账款增加值同比下降8.21%；其他应收款较上期期末下降27.81%。单三季度经营活动产生的现金流量净额为-3123 万元，同比环比均有所下降；现金收入比为89.16%，同比、环比分别下降10.46pct、0.32pct，主要系原材料采购价格大幅上涨以及部分应收账款回款不及预期。

    2、渠道重心调整，经销、非房占比提升明显

    在地产下行趋势下，公司积极调整销售结构，重点布局经销渠道以及非房业务，2022 年上半年公司经销渠道营收占比较2021 年增长15.62pct 至52.99%，占比首次超过50%，目前公司经销商由年中的2000 家增长至2500 家，且其中数十家经销商年销售收入在千万元以上，合作时间达十年以上，粘性较强；在直销渠道中，房屋建筑营收占比由2021 年的68.11%下降至50.08%，而工商建筑、市政基建占比提升明显，直销模式下对地产行业依赖度逐渐降低。在下游客户与渠道占比优化的趋势下，非房业务的增长有望对冲地产下行带来的缺口，回款质量有望进一步提升。

    3、逆势补充产能，着眼长期发展

    截止2022 年6 月，公司经销商覆盖全国地级市比例为86%。为保障产品供应效率及经济性提高，公司产能可覆盖全国七个大区，2019-2021 年防水卷材及防水涂料产能复合增长率分别为23.82%和42.42%。公司拟发行可转债募资不超过 21.98 亿元，将投资于安徽滁州、福建三明、重庆长寿多地的扩产项目，对总产能进行进一步补充。

    4、行业利好频出，龙头企业有望获益

    近日，防水行业迎来多项利好政策。10 月24 日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水新规），新规的落地有望提升单位防水用量以及高品质防水方案的渗透率，同时产品品质将进一步提高防水行业的价格中枢，在量价齐升下，防水行业市场规模有望扩容；在新规的严要求下，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望从中受益。同日，财政部、住房城乡建设部、工业和信息化部发布《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，该通知进一步提升了政府采购的准入门槛，未进入绿色建材认证名录的产品将无法进入政府采购渠道，龙头企业市场份额将持续提升。

    投资建议：预计公司2022-2024 年营收为83.13 亿元、97.29 亿元、117.43 亿元，对应归母净利润为4.20 亿元、7.19 亿、10.29 亿元，对应EPS 分别为0.36、0.61、0.87 元，对应2022-2024 年动态市盈率为30.65、17.90、12.51倍。考虑到公司目前处于较低估值，且业务结构、销售结构不断优化，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1）地产投资持续走弱。防水材料需求和地产新开工面积息息相关，2022 年1-9 月房屋新开工面积累计同比下滑38.00%，尽管当前地产政策边际宽松，但在“房住不炒”背景下，地产投资仍有持续走弱风险，进而导致防水材料的地产需求有所下降。

    2）原材料价格持续处于高位。防水卷材的核心原材料为沥青，尽管沥青价格从2022 年9 月初开始有所松动，但沥青价格受上游原油价格影响，在国际局势和地缘政治影响下，后续价格波动可能性较大，进而对公司盈利能力造成影响。

    3）应收账款回款风险。目前尽管公司调整了付款方式及信用政策，但截至期末应收账款仍有56 亿元，若部分客户经营出现波动，则存在应收账款回款风险。