公司发布公告，拟与保利资本签署框架合作协议：合作期限为5 年，自本协议签署生效之日（2022.11.1）起算，本次协议不涉及具体交易金额及关联交易。保利资本及其关联方与公司拟在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作，合作方式包括但不限于：（1）依托于国有资本实现进一步产业整合，拟与国有资本平台筹划股权转让，引进国有背景投资者；（2）通过共同设立产业并购基金等合作方式，对产业链上下游进行投资整合，对防水相关行业领域的国内外优质品牌企业进行投资，在为公司储备优质并购标的的同时，保障保利资本关联公司供应链的完整、高效和安全；（3）保利资本管理的私募基金相关投资标的退出时，在公司产业链上下游相关业务范围内，同等条件下，公司有优先选择并购权利；（4）为公司提供多元化发展关注的优质项目资源，双方将在新能源开发建设、更新改造、新材料研发等板块业务建立全面合作关系，公司将依托保利资本旗下广州保碧新能源科技有限公司项目渠道、供应链、专业技术等领域的资源沉淀和技术支持，拓宽公司业务范围、提升公司产品创新、完善供应链体系。双方将就新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域达成业务合作；（5）在条件允许的前提下，保利资本或其管理的私募基金参与公司及其关联方投融资等方面的股权和资本合作，协助公司提升治理结构和企业管理水平，协助提高公司业绩，共同努力将公司打造成在防水行业的全球化领先企业。

    突破优质央国企地产商，兼顾增速与风控

    地产企业信用风险扩张以来，公司出于风控考虑、适当控制规模，直销端坚持与优质地产客户合作，保持对国央企客户的开发力度。前三季度公司信用减值损失1 亿，继续得到有效控制。保利资本系保利集团旗下资本管理平台，公司与保利资本的关联方保利发展签署《保利发展控股集团防水工程总部集中采购合作协议》，优质央国企地产商提供直销地产端“从0 到1”边际增量。此外，今年以来，公司非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等，本次合作或有利于公司非房业务加速拓展。

    防水市占率有望提升，经销渠道成效明显、直销渠道优化结构（1）本轮下行期我们观测到防水行业的重要特征是，部分腰部及以上防水企业体量不增反缩，甚至出现经营风险，22Q1-Q3 公司收入实现逆势增长，预计市场份额提高。（2）直销重点开拓非房业务，应对地产下行，公司加大高铁、桥隧、市政等业务开发。（3）战略性发力经销渠道，22H1 经销收入同比+62.28%，占比达51.13%（21H1 占比为42%），目标2022 年地级市经销商覆盖率提升至100%。

    防水新规要求趋严，拉动市场容量扩张，龙头率先受益住建部近期发布《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023 年4 月1 日起执行。“新规”大幅提高设计工作年限，有望带动单位防水材料用量提升+一级防水工程比例提升，推动防水市场扩容，非标产品、非标施工出清有望加快，龙头率先受益。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利为4.53、8.6、9.52 亿元，现价对应动态PE 分别为25X、13X、12X。考虑到①经销渠道投入见成效、非房占比持续提升，②防水市占率提升、突破优质央国企地产商，③非防水业务协同成长，维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变化不及预期；原材料价格波动的风险。