老牌防水材料公司持续完善销售渠道搭建，Q3 业绩短期承压

    公司成立于1996 年，是集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业。

    2017-2021 年公司营业收入CAGR 为39.72%。公司的产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类共100 多个品种，相关产品销售业务2021 年占比达80.28%。目前建筑防水市场规模达2000亿元以上，但市场较为分散，2020 年公司市占率为5.74%。

    防水建材行业的渠道依赖度较高，公司的渠道建设采取直销和经销相结合的模式。直销模式通过设立销售分公司的模式，负责大型房企战略合作、建材市场的开拓及重大工程的招投标工作，截至2022H1，公司已在全国成立15 家销售分公司，年服务项目超过2000 个。2022H1 公司直销收入中房建领域占比达47.67% ， 对比于2021 年68.11% 下降近20pct，非房业务开拓成果明显。经销则分为工建、民用、修缮经销，对应公司不同品牌。公司不断增加经销商数量，扩大经销商覆盖率。截至2022H1，公司已签约30 个省市2000多家经销商，2022H1 公司经销收入同比增长62.28%，占比达51.13%，逐步实现公司规划的直销经销1：1 的收入结构，其中，C 端市场增速接近50%，持续保持较高增长。

    公司Q3 单季实现营业收入/归母净利润18.16/0.24 亿元，同比-5.5%/-88.31%，受下游房地产业务拖累，公司整体业绩短期承压。此外，受上游沥青、乳液等原材料价格上升影响，公司Q3 毛利率和净利率水平为18.98%/1.3% ， 同比-10.97pct/-9.27pct，环比-1.64pct/-4.75pct，毛利率水平略有下降。四季度进入沥青销售淡季，叠加国际油价逐步下降，原材料价格下跌预期较强，公司业绩有望呈现成本端修复。

    政策助推地产复苏，防水新规助推市场扩容，下游需求有望回暖

    “保交楼”政策持续推进，地产“三支箭”陆续射出，竣工端修复未来可期。2022 年7 月中央政治局会议针对烂尾楼问题首提“保交楼、稳民生”。随后地产“三只箭”政策陆续出台，形成信贷、债券、股权三大融资政策体系支持房地产行业，助力供给端修复。同时，相关政府部门也通过信贷支持、公积金支持、提供购房补贴、放松限购限售、降低落户门槛等方式刺激住房消费，以期由消费复苏带动楼市回暖。

    我们认为未来供给侧、需求侧政策组合拳将在推动房地产行 业竣工端修复的同时，持续提振居民购房信心与需求。我们预测，2023 年房屋竣工面积约为9.4 亿㎡，同比上升约为19.5%，若考虑政策力度的进一步加强，乐观估算2023 年房屋竣工面积约可达10.5 亿㎡，同比+33.2%。我们认为，2023年地产竣工端触底反弹态势可期，下游地产行业复苏助力公司业绩进一步改善。

    2022 年10 月24 日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》发布，自2023 年4 月1 日起实施。一方面，新规大幅提高防水设计年限要求，在材料不变的前提下，增加单位面积材料用量是提高防水设计年限的最直接方式，测算认为此次防水提标政策落地将带动防水市场扩容40%-60%。此外，新规更新了屋面、室内、地下等多个场景的防水施工技术要求及验收标准，并对材料质量、验收规范以及技术设计规范做出更高要求，将推动防水材料质量和施工技术的标准化。公司作为优质防水企业，产品品质良好且产能充足，有望充分受益于新规推行。

    产能布局持续优化，提升效率抢抓市场机遇公司不断优化产能布局，扩张自身产能。公司建立广东佛山、江苏昆山等九大遍布全国的生产及研发基地网络，覆盖全国，形成最优运输半径，可以有效为顾客提供满意的产品和服务。此外，公司在生产基地周围建设小型卫星工厂，扩大产品辐射范围，提升效率的同时降低运输费用。2022 年上半年，公司发行可转债融资，发行总额不超过22 亿元，拟以募集资金投资建设安徽、福建、重庆生产基地改扩建项目，并进行智能化项目升级，预计2025 年项目全部达产，投产后增加防水卷材产能163 万平方米，防水涂料产能25.5 万吨，有效解决公司产能偏紧、远距偏长问题，为公司后续提升市场份额奠定基础。

    收购丰泽布局建筑减隔震业务，携手保利开展深度合作

    2022 年4 月，公司收购丰泽股份，正式布局减隔震领域。公司将借助自身渠道和客户资源，依托丰泽股份在建筑工程和轨道交通领域减隔震产品优势，切入减隔震市场。我们测算，减隔震行业市场规模自2022 年起将逐年增长，有望在五年内到达150 亿/年，目前丰泽的市场占有率约为1.5%，未来发展空间广阔。2022 年10 月31 日，公司与保利（横琴）签署框架合作协议，拟与保利在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作。公司将依托保碧新能源的项目渠道、供应链、专业技术等领域资源，拓宽业务范围、完善供应链体系，同时就新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域达成业务合作。通过和保利开展深度合作，不仅公司传统防水业务有望受益，同时公司还可以此为契机开拓新能源等相关领域，探索第二增长曲线。公司积极探索多元化业 务布局，实现涉房业务和非房业务协同发展，有利于公司增强风险抵御能力，提升业绩弹性。

    股权激励促动力，助推双百目标发展

    公司于2018、2020、2021 年分别实施股权激励，其中2021年拟向391 人授予2000 万股限制性股票，占总股本的1.74%，同时设定各年度业绩考核目标，要求公司2022-2024年净利润增长不低于2021 年的25%/56%/95%。公司制定《2025 年发展规划》布局“双百亿”战略，目标2022 年公司实现销售过百亿，并力争在2025 年达到200 亿营收规模。

    2021 年，公司人均创收为188.93 万元，2019-2021 年人均创收CAGR 为8.77%。此外，2021 年销售人员共计1742 人，同比+32.07%，占比达42.35%。销售人员数目增加叠加股权激励提升员工动力，带动公司人均创收的提升，助力公司双百亿目标的实现。

    盈利预测

    预测公司2022-2024 年收入分别为86.79、100.02、122.68亿元，EPS 分别为0.38、0.76、0.97 元，当前股价对应PE分别为35.4、17.7、13.8 倍，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    1）下游房地产需求复苏不及预期。2）产能扩张不及预期。

    3）新业务拓展不及预期。