22 年业绩承压，23 年有望逐步回暖

    　　公司发布22 年报&23 年一季报，22FY 实现营业收入76.61 亿元，同比-1.42%，实现归母净利润1.78 亿元，同比-73.51%，实现扣非归母净利润0.43 亿元，同比-92.46%，原材料价格上涨导致毛利率显著下降。单季度来看，22Q4公司实现营收17.04 亿元，同比-18.39%，归母净利润-0.9 亿元，同比亏损扩大， 23Q1 营收/ 归母净利润分别为18.66/0.58 亿元， 同比分别+7.59%/-41.37%，23 年以来收入端已有所改善。我们认为短期公司盈利能力或处于历史相对低位，考虑到防水新规落地后有望带动市场扩容并提高材料品质的要求，叠加沥青等主要原材料成本的逐步回落，继续看好公司中长期成长性。

    　　业务结构持续多元，后续毛利率改善值得期待

    　　22 年防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现营收43.4/16.8/13.2 亿元，同比分别-4.8%/-0.2%/-13.4%，毛利率分别为18.8%/26.0%/21.8%，同比分别-13.9/+3.9/-1.2pct，22 年防水材料产销量分别为4.57/4.74 亿平米，同比分别+4.6%/+3.9%，销售均价12.7 元/平方米，同比下降1 元左右，以华东地区沥青价格为例，23Q1 均价约4000 元/吨，同比+7%，虽仍处于历史相对高位，但环比22Q4 已下降7.1%，若降价趋势延续，则我们预计后续毛利率有望环比改善。此外，22 年减隔震产品实现营收2.6 亿元，子公司丰泽实现净利润2362.2 万元。渠道方面，22 年经销商数量超2500 家，经销收入占比达50%，同时公司目标23 年民建收入超10 亿，在C 端持续发力。

    　　盈利能力明显下滑，现金流仍有改善空间

    　　22 年公司综合毛利率为21.2%，同比-7.3pct，期间费用率为16.1%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/3.9%/4.5%/1.0%，同比分别+0.6/+0.2/+0.1/+0.4pct，22 年资产及信用减值损失合计2.62 亿元，同比少损失0.1 亿元，综合影响下净利率同比-6.3pct 至2.3%。23Q1 公司毛利率21.59%，较22Q4 环比+1.8pct，盈利能力持续向好。22 年CFO 净额+2.35 亿元，同比-3.76 亿元，收现比同比+10.76pct 至99.13%，付现比同比+15.32pct 至100.79%。

    　　看好23 年业绩弹性，维持“买入”评级

    　　公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，也有望打造第二成长曲线。考虑到行业景气度较差，我们下调公司23-24 年归母净利润至7.0/9.0 亿元（23-24 年前值为7.3/10.7 亿元），并新增预测25年归母净利润11.5 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。