公司披露2022 年报：全实现营收76.61 亿元，同比-1.42%，归母净利1.78 亿元，同比-73.51%，扣非后归母净利0.43 亿元，同比-92.46%。其中，22Q4 实现营收17.04 亿元，同比-18.39%，归母净利-0.9 亿元，上年同期微亏，扣非后归母净利-1.35 亿元，上年同期-0.52亿元。全年综合毛利率21.21%，同比-7.3pct，净利率2.32%，同比-6.33pct，其中22Q4 毛利率19.81%，同比-2.34pct，净利率-5.29%，同比-5.26pct。

    　　同时披露2023 年一季报：23Q1 实现营收18.66 亿元，同比+7.59%，归母净利0.58 亿元，同比-41.37%；扣非后归母净利0.41 亿元，同比-50.20%；综合毛利率21.59%，同比-4.15pct，净利率3.1%，同比-2.61pct。

    　　收入节奏上，2022 年扣除减隔震产品，收入同比下滑4.8%。此外，2022 年收入增速逐季回落、23Q1 开始恢复正增，22Q1-22Q4 单季收入同比表现分别为+18.71%、+4.62%、-5.50%、-18.39%，与宏观经济表现相一致、但优于防水本行业，全年收入微降1.42%，而防水行业922 家规上防水企业主营业务收入下降8.6%。23Q1 公司收入扭转势头、实现同比增长7.59%，一方面与22Q4 需求积压释放有关，另一方面经济复苏阶段需求回暖，预计减隔震业务Q1 淡季贡献有限。公司市占率实现逐年提高，以公司收入/规上主营，2019-22 年分别为4.7%、5.7%、6.2%、6.4%。

    　　产品结构上，占比最大的防水卷材（43.36 亿，占比56.6%）收入yoy-4.79%，占比下降2.01pct，防水涂料（16.81 亿，占比21.94%）收入基本持平（yoy-0.2%），防水施工下滑幅度最大（13.24 亿，占比17.28%），yoy-13.4%，新增并表减隔震2.61 亿（丰泽），占比3.41%。

    　　渠道结构上，为应对战略集采缩量，公司一方面积极开拓市政基建、工商建筑、光伏屋面、修缮、雨水管理、抹灰石膏等业务，以及协同发展减隔震，另一方面发力经销渠道，2022 年经销占比实现50%的目标，构建全国2500 余家经销商网络，由地入县提高市占率，2023 年民建集团目标实现营收10 亿+，2022 年系统升级民建产品体系，形成防水、瓷砖胶、美缝剂及其他辅材的产品结构，通过覆盖民建卫星工厂来提高配送效率；同时直销渠道开发央企、国企客户，包括中建三局、中建八局、中铁建投，以及华为、新希望、信发集团为代表的非房客户。2022 年前五大客户销售占比继续维持在偏低水平，2020-22 年分别为14.02%、17.67%、17.42%。

    　　毛利率方面，23Q1、22Q4 毛利率连续环比改善。2022 年毛利率同比-7.3pct，其中防水卷材毛利率大幅下降13.90pct 至18.79%，是原材料价格影响最大的产品。2022 年沥青价格长期维持4000 元/吨+的高位直至年末有所回落，以活跃合约沥青期货结算价为例，2022 年全国均价3911 元/吨，同比+27%，Q2 达到峰值，Q3-4 逐步回落，23Q1 环比微涨，例如23Q1 均价3779 元/吨，同比+4%、环比+3%，叠加冬储，因此23Q1 综合毛利率实现21.59%，同比-5.15pct、环比+1.78pct。2022 年防水涂料毛利率同比+3.9%至26.01%，防水施工毛利率同比-1.2pct 至21.81%。

    　　费用方面，2022 年期间费用率15.50%，同比微增1.20pct。销售费用同比+7.81%，占比56%的职工薪酬yoy+8.5%，占比15%的广告宣传费yoy-5.6%；管理费用同比+3.9%，占比15%的折摊费yoy+19.6%，占比10%的股份支付费yoy+24.6%。全年员工数量较为稳定，2021-22 年底分别为4113、4042 人。财务费用同比增长77.53%，主因利息支出增加，2022年底短期借款11.62 亿元，上年期末5.96 亿元，一年内到期非流5.41 亿元，上年同期0.91 亿元，长期借款7.08 亿元，上年期末8.57 亿元，有所收缩。公司整体资产负债率55.55%，小幅提高1.60pct。23Q1 期间费用率16.25%，同比小幅回落0.1pct。

    　　现金流方面，收现比0.99 同比改善（2020-21 年为0.89、0.88），净现比1.32 有较大幅度提升（2020-21 年为0.62、0.91）。期末应收账款及票据48.78 亿元，同比+18.88%，应收/销售占比63.67%（2020-21 年为48.04%、52.80%）；应收账款周转天数为190.06 天（2020-21 年为123.16、134.56 天）。1-2 年账龄的应收/整体应收比例有所增加，从2021年17.82%提升至32.40%，2 年内应收/整体应收比例有小幅减少，从2021 年的90.34%减少至81.75%。期末其他应收款2.87 亿元，期初为2.80 亿元，变动较小。经营活动现金流量净额2.35 亿元，在前三季度-7.10 亿元及Q4 疫情压力较大的背景下，加大回款力度实现净流入实属不易。23Q1 因淡季、经营性现金流出为正常现象。2022 年信用减值损失2.24 亿元（22Q4计提1.23 亿元），比2020-21 年的2.43、2.49 亿元有所减少，加回减值后净利率从2.33%提高至5.25%，三道红线出台以来，公司3 年累计信用计提7.16 亿元，相对充分。

    　　投资建议：考虑经济持续复苏、防水新规于4.1 号落地执行利好行业龙头，我们预计2023-25 年归母净利分别为10.0、12.5、14.5 亿，当前市值对应动态PE 为13x、11x、9x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。