事件：2023 年上半年公司实现营业收入43.37 亿元（+4.73%），归母净利润0.61亿元（-75.21%），扣非归母净利润0.53 亿元（-69.84%）；其中Q2 实现营收24.7亿元（+2.67%），归母净利润0.03 亿元（-98.26%），扣非归母净利润0.12 亿元（-86.95%）。

    二季度减值计提影响当期业绩。公司Q1、Q2 收入增速分别为7.59%、2.67%，归母净利润增速分别为-41.37%、-98.26%，业绩下滑一方面由于进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；另一方面由于上半年公司减值计提影响当期业绩，23H1 公司资产及信用减值约1.61 亿元，资产处置损失约2000 万元；分业务来看，上半年公司防水卷材收入下降4.77%，毛利率约19.91%，同比下降1.9%；防水涂料收入同比增长20.49%，主要是公司在家装渠道发力，推出“科顺建材”、“科顺修缮”品牌，加大市场拓展力度，毛利率约24.92%，同比提升0.42%；防水涂料毛利率有所提升主要是乳液等原材料价格回落所致；防水工程施工收入同比增长3.86%,毛利率约16.31%，同比下降8.12%；公司子公司丰泽（减隔震业务）上半年实现收入2.22 亿元，同比增长约48%，净利润约1383 万。

    上半年经营性净现金流依旧承压，应收账款增速低于营收增速。2023 年上半年公司经营性现金流净额为-7.54 亿元，同比多流出0.76 亿元，其中Q2 净流出0.97亿元，去年同期为净流入4.2 亿元；23Q2 公司收现比为0.83x，同比下降约0.06x；上半年地产回款条件并未明显好转，现金流压力依旧存在；2023 年二季度末，公司应收账款和应收票据合计同比增长2.2%，低于同期营收增速，其他应收款为3.76 亿元，较年初增加0.9 亿元。2023H1 末，公司账面货币资金为18.42 亿元，资产负债率为59.26%，较年初增加3.71 个pct。

    23Q2 信用减值约1.23 亿元，期间费用率约为14.1%。公司上半年信用减值约1.55亿元，其中Q2 减值约1.23 亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险，卸下包袱轻装上阵；Q2 公司期间费用率为14.07%，同比增加约1.72 个pct，其中销售费用率提升1.32 个pct，主要是公司加大家装市场的拓展力度，品牌及渠道端投入加大所致，管理费用率相对稳定。

    21.98 亿可转债落地，助力新一轮成长。公司发行可转债融资21.98 亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市，本次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。我们认为，募投资金的顺利到位，一方面为公司未来的增资扩产提供资金保障，同时能有效提高公司生产效率，降低制造费用，满足绿色发展理念，并及时缓解公司业务快速发展带来的资金需求；本次再融资将作为公司再次起航的契机，巩固和扩大公司在防水材料领域的领先地位及影响力，为实现公司的长远规划打下坚实的基础。

    投资建议：考虑到上半年地产下行压力以及公司减值计提对业绩的影响，我们调整2023-2025 年公司归母净利润分别为3.97、6.75 和9.47 亿元，对应EPS 分别为0.34、0.57 和0.8 元，对应PE 估值分别为25.2、14.8 和10.6 倍；维持“买入”评级。涨超预期，落后产能退出进度不及预期。

    风险提示： 地产投资大幅下滑，行业新规落地进度不及预期，原材料价格大幅上