23Q2 收入同比提升，扣非归母净利润同比下滑。公司23H1 实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别43.37 亿元、0.61亿元和0.53 亿元，同比分别变动4.73%、-75.21%和-69.84%。23Q2 公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为24.70 亿元、0.03 亿元和0.12 亿元，分别同比变动2.67%、-98.26%和-86.95%。

    　　多因素共振，23H1 公司净利率承压。公司23H1 毛利率和净利率分别为21.12%和1.39%，分别同比下滑1.64 个百分点和4.52 个百分点。23Q2 公司毛利率和净利率分别为20.76%和0.10%，同比分别变动0.14 个百分点和-5.95 个百分点，环比分别下滑0.83 个百分点和3.00 个百分点。我们认为，公司23 年上半年净利率承压一是在激烈的竞争环境中加大市场开发力度，加大对经销商的赋能支持；二是原材料采购价格仍处高位；三是销售费用增加，23H1 销售费用同比增长16.82%，销售费用率达6.49%，同比增加0.68 个百分点；四是信用减值增加，23H1 公司信用减值损失为1.55 亿元，相比22H1的1.00 亿元增加了0.55 亿元。

    　　23 年上半年存货周转同比加快，应收账款周转同比减慢。公司23H1 经营活动产生的现金流量净额为-7.54 亿元，同比下降11.16%。同时，23H1 公司收现比和净现比分别为0.83 倍和-12.53 倍，收现比同比提升0.02 倍。此外，公司23H1 存货周转天数为49.87 天，同比缩短1.3 天；应收账款周转天数为213.32 天，同比拉长28.15 天。

    　　可转债成功发行，募集资金扩产和智能化升级，助力公司长期成长。8 月23日，公司发行的2198 万张可转债上市，发行总额21.98 亿元。本次募资主要用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目和补充流动资金。我们认为，长期以来防水行业市场集中度较低，但伴随行业对质量和环保要求趋严，不规范的中小企业将被逐渐淘汰，行业集中度有望提升，公司作为头部企业之一，抓住机会扩张，扩充产能缩短运输半径、降低运输费用，市占率有望不断提升。

    　　盈利与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.34、0.55、0.75 元/股，可比上市公司2023 年预测PE 的平均数为33.7 倍，给予公司2023 年25-30 倍预测PE，对应合理价值区间8.50-10.20 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅提升风险。