报告关键要素

    事件：2023 年08 月30 日，科顺股份发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入43.37 亿元，同比上涨4.73%；实现归母净利润6,060.41 万元，同比下滑75.21%。其中，2023 年第二季度，公司实现营业收入24.70 亿元，同比上涨2.67%；实现归母净利润252.86 万元，同比下滑98.26%。

    投资要点:

    营收规模整体有所回升，但受原材料价格仍处相对高位影响，盈利能力承压：（1）23H1 营业收入同比增长4.73%，从产品结构看，主要是防水涂料营收增幅较大，公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工业务分别实现营业收入22.72/10.76/7.41 亿元， 同比变动-4.78%/+20.49%/+3.86%。防水卷材营收有所下降，主要系房地产下行导致下游市场需求疲软影响；而防水涂料营收则明显上涨，或与公司加大C 端市场投入相关；（2）毛利率方面，2023 年H1 公司综合毛利率为21.12%，同比下降1.65pct，主要系原材料价格保持相对高位导致营业成本增加，以及行业竞争加剧导致产品价格下降影响。其中，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.91%/24.92%/16.31%，同比变动-1.90/+0.42/-8.12pct，卷材与工程施工毛利率受影响较大；（3）公司加大非房业务布局，丰泽股份在报告期内实现营业收入2.2 亿元，净利润1382.75 万元。

    信用减值影响叠加期间费用率上升，公司利润端承压。2023 年H1，公司归母净利润同比下滑75.21%。除了受毛利率影响外，净利润下行主要受信用减值和期间费用增加影响。信用减值方面，由于部分应收款项账龄变长，信用减值损失金额明显增加。2023 年H1，公司信用减值为1.55 亿元（上年同期1 亿元），其中Q2 信用减值为1.23 亿元，同比增加126.35%，截至23H1 末公司应收账款余额为66.4 亿元，较上年末增长19.6%，其中有部分工抵房相关应收账款仍挂账一定程度推高了公司的应收账款规模，同时工抵房的处置时间或较长导致账龄拉长亦会增加减值准备计提金额。期间费用率方面，2023 年H1 公司销售、管理、研 发和财务费用率分别同比变动0.67/0.07/0.22/0.02pct，期间费用率均有所上涨。其中，销售费用率上涨较大，与公司拓展销售渠道，增加对核心经销商的支持赋能相关。

    收现比小幅提升：2023 年H1，公司经营活动产生的经营活动产生的现金流量净额为-7.54 亿元，同比下降11.16%。2023 年H1，公司收现比为82.50%，同比上升1.79pct；付现比为102.95%，同比上升3.98pct。

    可转债融资顺利上市，公司盈利能力有望加强。报告期内，公司发行可转债融资21.98 亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市。根据公司募集说明书，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。随着募投资金的顺利到位，一方面可以在一定程度上缓解公司的资金压力，为公司增资扩产提供资金保障；另一方面能够有效提高公司生产效率，巩固公司在行业内的地位。

    盈利预测与投资建议：2023 年上半年，受需求端，成本端等多重因素影响，公司业绩短期承压。由于公司超预期增加信用减值计提以及房地产行业新开工不及预期等综合因素影响下，我们下调公司盈利预测，调整后预计2023 年-2025 年营业收入分别为88.4 亿元、107.1 亿元、128.6 亿元，同比增速分别为15%、21%、20%，归母净利润分别为3.5亿元、6.2 亿元、8.2 亿元，当前（9 月1 日）对应PE 分别为27、15、11 倍。维持“增持”评级。

    风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险、信用减值等。