本报告导读：

    　　公司营收结构持续向渠道端改善，渠道价格竞争和应收账款账龄拉长对盈利的影响有望逐步缓解。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司发布中报，2023H1 公司营收43.37 亿元，同增4.73%，归母净利0.61 亿元，同减75.21%，盈利能力低于市场预期。公司2023-2025EPS 下调至0.29（-1.18），0.59，0.70 元，根据可比公司估值法给予2024 年PE19.37x，对应目标价11.43 元（-16.69），维持“增持”评级。

    　　营收结构向渠道调整，民建和减隔震潜力较大。Q2 公司营收24.70亿元，同增2.67%，我们判断渠道业务（包含工程渠道+民建）在H1的占比已经接近55%，公司持续拓展渠道下沉，转型营收结构。在非工程防水的领域，民建零售业务和减隔震业务均表现出较强的增长潜力，判断2023H2 公司继续优化营收结构，营收增速展望相对平稳。

    　　毛利率受到价格影响，有进一步改善空间。Q2 公司毛利率20.76%，同比增加0.14pct，环比降低0.83pct。沥青和化工原料成本同比有所下降，但是毛利率改善相对有限主要受到需求下滑背景下渠道竞争导致价格同比下滑影响。展望H2 产品结构或进一步有优化空间，转债落地后现金采购增加或降低采购成本，毛利率有进一步优化空间。

    　　账龄影响减值，授信高峰后有望改善。Q2 公司信用减值损失净增加1.2 亿，我们估计其中新增专项计提有限，而主要受到平均账龄拉长对计提比例的影响。我们估计其中存在部分应收抵房处置会计处理不及时影响，判断伴随授信高峰和抵押房产处置推进将改善。

    　　风险提示：地产投资大幅下滑、原材料超预期涨价等。