事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年全年收入60.44 亿元，同比-11.49%；归母净利润-5.35 亿元，扣非归母净利润-5.90 亿元。2026 年Q1 收入14.56 亿元，同比+4.34%；归母净利润0.64 亿元，同比+56.9%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比+127.0%。

    　　25 年收入承压，26Q1 率先转正。2025 年Q1~Q4 单季度收入同比增速分别为-6.06%、-8.10%、-10.93%、-20.78%，系需求持续走弱叠加公司主动收缩所致。26Q1 收入同比+4.34%，重回正增长，系零售、海外及修缮业务带动，工程需求边际企稳。

    　　毛利率持续改善，减值拖累全年业绩。公司2025 年全年毛利率24.20%，同比提升2.43 个百分点，主要受益于践行"反内卷"策略、稳定产品价格体系，以及高毛利的海外业务、零售业务占比提升。单季度毛利率呈改善趋势，25Q1 为24.43%（同比+0.62pct），25Q2 为24.87%（同比+1.7pct），25Q3 为23.56%（同比+1.37pct），25Q4 为23.75%（同比+5.83pct），26Q1进一步提升至27.51%（同比+3.08pct）。2025 年期间费用率保持稳定，为20.2%（同比+0.71pct），然而，公司计提信用减值损失6.03 亿元（同比+125%）和资产减值损失1.84 亿元（同比+338%），合计7.87 亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致，拖累全年业绩由盈转亏。

    　　经营现金流小幅改善，经营质量持续提升。公司2025 年经营活动现金流净额3.20 亿元，同比小幅增长1.44%，连续保持正增长。26Q1 经营活动现金流净额-0.55 亿元，但同比大幅改善85.57%。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力；另外公司积极拓展同心圆业务，探索新材料等第二增长曲线。

    　　考虑到25 年减值峰值已过且26 年全行业持续提价的影响，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为3.19/4.15/4.80 亿元（2026-2027 年此前预测为2.73/3.26 亿元），对应PE分别为23/18/16 倍 ，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。