科顺股份发布年报，2025 年实现营收60.44 亿元（yoy-11.49%），归母净利-5.35 亿元（24 年同期为0.44 亿元），扣非净利-5.90 亿元（24 年同期为-2.5 亿元），归母净利低于我们此前预期（0.7 亿元），主因信用减值损失计提规模超出我们此前预计。其中Q4 实现营收13.41 亿元（yoy-20.78%，qoq-9.58%），归母净利-5.55 亿元（yoy-512.03%，qoq-1967.30%）。考虑到原材料涨价背景下，行业龙头开启协同提价，防水产品有望迎来复价，维持“增持”评级。

    　　25 年毛利率显著改善，海外拓展蓄力

    　　2025 年公司防水卷材/ 防水涂料/ 防水工程业务分别实现收入30.7/15.9/10.8 亿元，同比-13.6%/-11.1%/-10.7%，建筑防水合计销量为合约5.1 亿平，同比-14.63%，销量降幅高于收入降幅，我们推测全年复价或有一定效果；分地区看，境内/境外分别实现收入58.5/2.0 亿元，同比-12.6%/+43.0%。25 年综合毛利率 24.2%，同比+2.43pct，其中防水卷材/防水涂料/ 防水工程业务毛利率为 24.24%/37.22%/6.25% ， 同比+5.01/+3.55/-5.17pct，防水产品毛利率显著改善，我们推测主要为零售持续发力，产品销售结构改善，此外海外拓展有效，带动综合毛利率提升。

    　　25 年收入规模下降导致费用摊薄削弱；应收规模有效压降

    　　25 年公司期间费用绝对值同比-8.3%至12.2 亿元，但由于收入规模下降，摊薄能力有所削弱，期间费用率 20.2%，同比+0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/5.8%/4.2%/1.2%，同比-0.1/+0.5/+0.2/+0.1pct。报告期内，公司计提信用减值准备及资产减值准备约 7.87 亿元，主要为工抵房减值影响，导致净利润减少，剔除超额资产及信用减值损失后，经营性归母净利率为4.2%。25 年底账面应收账款净值为33 亿元，同比-19.1%，整体应收账款规模有效压降。25 全年经营性净现金流为3.2 亿元，同比+1.3%，呈现稳步改善趋势。

    　　1Q26 收入/盈利拐点出现，原材料复价持续推进

    　　1Q26 公司实现营业收入/归母净利14.6/0.64 亿元，同比+4.34%/+56.9%。

    　　综合毛利率为27.51%，同比+3.08pct，年初以来，国际局势导致原油价格处在高位，上游原材料价格快速上行，防水行业经过过去3 年价格竞争后市场集中度达到较高水平，原材料涨价为行业协同提价提供契机，产品复价促进经销商前置提货，带动销售收入增长，收入结构的持续优化亦带动毛利率改善。费用维度，1Q26 财务费率同比+0.9pct 至1.8%，我们推测主因部分可转债募投资产转固，导致利息成本资本化减少所致，信用减值损失为0.51亿元，我们推测主要为账龄被动计提带动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到短周期地产需求仍偏弱，我们下调收入预测，而销售结构优化已现，上调毛利率假设，但可转债利息费用资本化减少，短周期或对财务费用造成影响，我们调整公司26-28 年归母净利润为2.12/3.38/4.66 亿元（较前值分别调整-8.69%/9.32%/-），对应EPS 为0.19/0.30/0.42 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为28x，考虑到年初以来，公司2 轮提价落地效果较好，产品复价顺利推进，给予公司26 年40 倍PE 估值，目标价为7.65元（前值5.81 元，对应28 倍26 年PE）。

    　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。