消费品公司的竞争通常分为三阶段：渠道及价格、供应链及品质、品牌资产，前者是低阶段竞争，后两者则进入高阶段竞争。随着渠道和品类红利的逐渐衰减，美妆企业竞争已从渠道品类红利逐步转向品牌资产比拼。我们认为御家汇各项经营数据不断优化，体现其品牌资产的恢复，而一旦品牌资产处于上升通道，那么其后续增长将会表现出较好的势能和可持续性。本文将从四维度来探讨御家汇品牌资产恢复。

    　　公司四维度升级：（1）文化升级：品牌文化形象全面重塑。公司已形成以御泥坊为核心的品牌矩阵，主品牌御泥坊强调“用现代科技重现盛唐文化和技艺”，品牌文化形象由“乡土特色”转为“现代化、国际化”。（2）调性升级：品质提升带动价位提高。公司加大质量监管强度，积极创新研发以增强产品的科技含量，改变了以前低价促销打法，品质得到提升的同时，品牌力亦不断提高。（3）品类升级：拓展品类并聚焦大单品。公司完成了从面膜到水乳膏霜等品类的拓展，高毛利的非贴式面膜增速亮眼；水羊国际代运营业务使得公司实现从平价产品到多档次产品的拓展。同时公司聚焦大单品、精简SKU，打造了“氨基酸泥浆面膜”、“九法泥浆面膜”等爆款单品。（4）营销升级：聚焦契合度与新流量。御泥坊尝试古装题材的影视植入，使品牌与植入影视的契合度进一步提升。公司充分利用当红明星、直播和短视频等进行品牌传播，同时进行跨界合作模式的拓展，传播效率得到明显改善。

    　　盈利预测：预计公司21-22 年归母净利润为2.3、3.5 亿元，我们认为公司处于品牌资产恢复期，盈利增速领先行业。参考行业平均估值，给予公司21 年60XPE，对应合理价值33 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。自有品牌发展不及预期；化妆品景气度下降导致行业增速下滑；海外代理品牌拓展受疫情影响。