2020/1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入37.15 元，同比+54.0%；归母净利润1.40 亿元，同比+415.3%，位于此前业绩预告区间上限，对应每股盈利0.34 元；扣非净利润1.36 亿元，同比+2,095%。分季度看，Q1~Q4 营收同比分别+34%/+52.9%/+53.6%/+64.4%，逐季提速；净利润同比分别+489.8%/+462.1%/+2,398.2%/+244.9%，净利率逐季向好。同时公布1Q21 业绩，收入8.17 亿元，同比+58.0%，归母净利润0.31 亿元，同比+1,040.1%，扣非净利润0.24 亿元，同比+1,073.2%，保持快速成长态势。

    　　发展趋势

    　　1、全年营收+54%，核心经营指标持续向好。我们预计全年自有品牌与代理业务营收贡献比为6:4，其中①自有品牌：主品牌御泥坊聚焦品牌升级与爆款打造，全年营收同比+56%，明星单品氨基酸泥浆面膜全网销量超500 万瓶，居天猫涂抹式面膜年度销售额第一；第二梯队品牌表现亮眼，御MEN 天猫旗舰店全年同比增长超60%，旗下竹炭洁面成为男士洁面类目超级单品；此外成功孵化HPH、VAA 等新品牌，延伸矩阵化布局；②代理业务：代理品牌年内保持快速成长，城野医生377 精华、李施德林冰蓝漱口水、露得清A 醇3.0 等多个单品占据细分品类榜单Top1，同时继续拓展新品牌，截至2021 年4 月已与超过30 个国际品牌达成合作。

    　　2、全年净利率修复至3.8%。2020/1Q21 毛利率同比-1.8ppt/ +1.6ppt至49.2%/51.9%，若剔除新收入会计准则变化影响，我们测算2020年同口径下毛利率同比+2.5ppt 至53.6%，我们预计部分受品类结构优化带动（2020 全年水乳膏霜、非贴片式面膜占比提升至51.5%/16.0%）。2020/1Q21 期间费用率同比下滑5.6ppt/ 1.2ppt，其中，销售费用率同比下降4.4ppt/2.2ppt 至38.7%/40.3%，最终2020/1Q21 净利率同比提升2.6ppt/3.2ppt 至3.8%/3.7%，扣非后净利率同比提升3.4ppt/2.6ppt 至3.7%/3.0%，盈利能力改善明显。

    　　3、产品及运营实力持续强化，开启双主业驱动的发新阶段。2020年公司经营拐点逻辑持续兑现，业绩逐季向好，验证前期的产品、营销、组织变革取得了较好进展，并带动营收重回快速成长且盈利能力逐步接近常态化水平。进入2021 年，以更名“水羊股份”

    　　并发布2021 股权激励计划为节点，公司进一步明晰下一阶段经营战略，聚焦自有+代理双主业布局，进一步强化研发、数字化建设等核心能力。2021 年是验证其品类扩张、品牌心智构建能否跑通的关键一年，重申看好公司发展前景，关注新品推出及销售表现。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021/22 年盈利预测不变。当前股价对应2021/22 年42.0x/27.9x P/E。维持跑赢行业评级，但基于经营向好趋势上调目标价6%至33 元，对应2021/22 年52.9x/35.1x P/E，有26%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；新品销售不及预期。