20 年及21Q1 收入持续50%+高增长，归母净利率明显提升公司2020 年营业收入37.15 亿元、同比增54.02%，归母净利润1.40 亿元、同比增415.28%，EPS0.37 元。归母净利率自19 年的1.13%提升至20 年的3.78%，主要为毛利率提升、费用率下降。

    　　分季度来看，20Q1-21Q1 单季度收入同比增速分别为34.03%、52.86%、53.60%、64.35%、58.03%，21Q1 实现营业收入8.17 亿元，疫情背景下收入仍保持较高速增长、20Q2 以来增速维持在50%以上，归母净利润增速持续三位数增长、21Q1同比四位数增长至3055 万元，净利润端改善明显；21Q1 归母净利率为3.74%、同比提升3.22PCT。

    　　线上占主导、增速较高，非面膜品类占比提升、结构优化收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，2020 年线上销售收入占比90%，同比增56%；推算线下收入占3%左右（其他为品牌管理等）、增长个位数。

    　　线上再细分，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、20 年收入32.24亿元、占总收入比例为87%、同比增53.05%，自有平台（系自营）占总收入比例为3%、同比增180.70%。分平台来看，淘系占比超过50%，20 年收入19.38 亿元、占总收入比例52%、同比增60.18%；另外唯品会规模较大、收入占比10%、同比增34.31%。

    　　2）分品类来看，20 年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜、品牌管理服务收入占比分别为26%、16%、51%、7%，分别同比增加5.52%、157.67%、71.91%、64.94%，面膜品类合计占比下降、水乳膏霜提升，品类结构更为均衡。

    　　毛利率升、费用率下降，存货周转和现金流好转毛利率：20 年公司毛利率为49.20%、同比下降1.85PCT，若考虑新收入调整影响、可比口径下20 年毛利率为53.55%、同比提升2.5PCT。其中，主力品类贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别同比+4.86、+9.89、-2.55PCT。

    　　20Q1-21Q1 单季度毛利率分别为50.36%、51.96%、57.68%、41.25%、51.94%，分别同比-0.34、+6.88、+1.11、-10.18、+1.57PCT。

    　　费用率：20 年期间费用率为44.18%、同比下降5.62PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为38.71%、3.27%、1.28%、0.92%，分别同比-4.44、-0.98、-0.54、+0.34PCT。

    　　20Q1-21Q1 单季度期间费用率分别同比-3.15、+2.67、-3.57、-13.13、-1.18PCT。

    　　其他财务指标：1）20 年末存货6.96 亿元、较20 年初下降5.74%；21 年3 月末存货较21 年初增加0.50%。存货周转天数20 年、21Q1 各为137 天、160 天，较上年同期分别-62 天、-92 天，周转加快。

    　　2）20 年末应收账款2.17 亿元、较20 年初增加83.98%；21 年3 月末应收账款较21 年初增加10.28%。应收账款周转天数20 年、21Q1 各为16 天、25 天，较上年同期分别持平、增加2 天。

    　　3）经营活动净现金流20 年同比转正为1.31 亿元，21Q1 净流出2446 万元、同比净流出幅度缩小。

    　　期待多品牌发力和利润率提升，维持“买入”评级公司未来将持续推进“多品牌、多品类、多业务、全渠道”战略，力求实现营业收入增速和利润增速双双行业领先的双高增目标，以自有品牌为核心、自有品牌和代理品牌双业务驱动发展。主品牌御泥坊20 年收入同比增长56%，打造了氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等爆款产品，升级全新盛唐形象，线下渠道收入双位数增长、于屈臣氏上线护肤线产品、经营能力进一步增强；新锐品牌小迷糊、男士护肤品牌御MEN、大水滴、花瑶花等顺利拓展中，代理品牌方面公司已与城野医生等超30 个国际品牌达成业务合作，各合作品牌逐步进入良性轨道、未来将发力贡献业绩。

    　　我们持续看好公司多品牌多点发力，自有品牌和代理品牌均存较多亮点、增长动力充足；盈利能力正在逐步强化，期待利润率继续回升。我们维持公司21~22年、新增23 年EPS 为0.61/0.88/1.44 元，21 年PE43 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当