公司披露2021 年中报：

    　　2021 H1 收入、归母、扣非21.19、0.89、0.79 亿，同比+49.83%、+164.48%、+149.09%；对应Q2：收入、归母、扣非13.02、0.58、0.54 亿，同比+45.11%、+88.65%、+83.89%。

    　　一、收入利润分析：

    　　1.收入方面：公司2021 H1 实现营收21.19 亿，同比49.83%（Q1、Q2 同比+58.03%、+45.11%），营收实现较快增长，产品结构改善提升毛利水平。

    　　分产品看，2021H1 全渠道水乳膏霜/贴式面膜/非贴式面膜营收为13.03/4.14/2.37亿，占比61.47%/19.52%/11.18%，同比+83.85%/+8.86%/+25.11%。

    　　分品牌看，自有品牌御泥坊H1 营收yoy+41%，毛利率同比+2pct，全渠道均衡发展，天猫占比降至26%；多个代理品牌表现优秀，占据细分品类TOP 榜。

    　　分渠道看，线上/线下营收18.58/2.61 亿，同比+50.12%/47.83%，线上占比87.7%。

    　　其中线上自有平台/第三方平台营收为0.84/17.74 亿，同比+143.82%/+47.42%，淘系营收10.37 亿，yoy+41.93%。

    　　2.利润方面：2021 H1 归母净利0.89 亿，同比+164.48%（Q1、Q2 同比+1040.09%、+88.65%）。2021 H1 扣非净利0.79 亿，同比+149.09%，利润端显著改善，归母高于扣非主因获得政府补助884 万。

    　　二、盈利分析：

    　　1.盈利能力方面：从毛利率看，公司2021 H1 毛利率53.13%，同比+1.76pct，Q1、Q2 毛利率为51.94%、53.89%。H1 公司整体毛利率提升预计因①各品类产品升级，水乳膏霜/贴式面膜/非贴式面膜毛利率同比+3.94%/+6.62%/0.73%；②高毛利非贴式面膜快速放量（2021H1 毛利率73.93%，营收同比+25.11%）。从净利率看，公司2021 H1 净利率为4.18%，同比+1.83pct，Q1、Q2 净利率为3.72%、4.48%，经营质量持续提升，盈利能力改善主因毛利率提升+销售费率管控得当。

    　　2.费用方面：2021 H1 期间费用率47.86%，同比+0.24pct。销售费用率40.66%，同比-1.38pct，在流量趋贵的市场行情下公司控费得当；管理费用率4.72%，同比+0.84pct，主因公司人员规模增长和股权激励费用增加，其中股份支付2132.5 万元；财务费用率1.03%，同比+0.6pct，汇率变动带来的汇兑损失所致；研发费用　　率1.45%，费用投入同比上升72%。单Q2 销售、管理、研发、财务费用率为40.91%、4.87%、1.05%、0.99%，同比-0.92pct、+1.32pct、-0.07pct、+0.71pct。

    　　3.营运能力方面：从现金流看，公司2021 H1 经营性现金流为1.49 亿，同比+256.5%，转负为正。存货周转天数下降至128 天，存货周转率同比+42.27%，运营能力显著改善。

    　　三、经营回顾：

    　　自主品牌+代理品牌双轮驱动，截至目前共有50+品牌，20+品类，130+渠道。（来源：公司官方公众号）

    　　自主品牌：①主品牌御泥坊上半年淘系营收4.27 亿，升级爆款氨基酸泥浆面膜，并根据季节特性推出新品耀白淡斑精粹面膜/元气畅饮补水面膜/元气豆乳面膜，首月销量突破7/6/2 万盒（来源：公司官方公众号），进一步完善产品结构。渠道方面，抖音、快手等新渠道GMV 同比增长10 倍+，线下渠道整体销售额同比100%+，天猫占比降至26%，全渠道均衡发展。

    　　②小迷糊邀请赵露思担任品牌代言人，爆款“战痘白泥”单月销量40 万+套，连续数月位居天猫泥膜品类榜单前列，实现品牌营收高速增长。

    　　③御MEN 上市第四代爆款洁面，并在品牌公众号上线AI 测肤技术，用户实现5000%+增长，品牌声量进一步提升。

    　　代理品牌：与强生的合作进入良性发展轨道。通过新型社交电商、新媒体渠道以及线下门店布局，成功打造多品牌爆品，如城野医生377 精华（上半年GMV 同比80%+）、露得清A 醇、KIKO 防晒粉饼等多个代理品牌单品登细分品类TOP 榜。

    　　研发赋能产品，数字赋能组织，深化“四双战略”卓有成效。

    　　研发方面：公司参与制定的两项国家标准正式发布，共申请了15 项国家发明专利、4 项外观专利，获得8 项国家发明专利授权。其中，①与多个高校机构合作，研发并应用了微800 玻尿酸、灵芝发酵液技术等创新成果；②创新原料及生产工艺：

    　　对外与国际顶尖原料供应商德之馨、杜邦、巴斯夫、陶氏等加强合作；对内加大自主研发，已自主掌握10 种独有原料；③产品生产线：创立创新配方“图书馆”、生产一代智能制造，进一步完善公司战略布局和产能布局。

    　　数字化建设：公司拥有多年数字化运营经验，率先进入到数据化、智能化阶段。

    　　围绕品牌、产品、市场、渠道、运营、供应链等6 大数字化核心引擎持续升级打造公司数字化体系，具备通过品牌、分销商、达人、用户多维度画像等大数据分析能力。搭建全渠道数字化整合管理系统，实现多品牌、全渠道协同管理。

    　　四、投资建议

    　　公司淘品牌出身，具备互联网基因，线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2021上半年全渠道推进，新锐品牌小迷糊、男士御MEN 打爆新品，代理品牌多点开花，多品牌深度合作。看好公司内生+代理双轮驱动下收入放量，产品结构优化叠加控费下利润率边际改善，利润端维持高速增长。预计21-23 年公司归母净利2.56/4.06/6.07 亿（前值2.55、3.84、5.72 亿），同比+82%、+59%、+49% ，对应21-23 年PE27、17、11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场空间不及预期、行业竞争加剧、新品推进不达预期