核心观点：

    　　事件：公司发布半年报，21H1 实现营业收入21.2 亿元，同比增长49.8%，实现归母净利润8893.9 万元，同比增长164.5%，实现扣非后归母净利润7869.4 万元，同比增长149.1%。其中Q2 实现收入13亿，同比增长45.1%，实现归母净利润5838 万元，同比增长88.7%。

    　　产品结构优化提高毛利率，经营现金流大幅改善：（1）2021 年上半年毛利率同比提升1.76pp 至53.13%；（2）期间费用率同比增加0.24pp至47.86%，其中销售费用率同比减少1.38pp 至40.66 %，管理费用率同比增加0.84pp 至4.72%，主要由于工作人员规模增加和股权激励费用增长导致，财务费用率同比增加0.60pp 至1.03%，主要由汇兑损失导致；（3）上半年实现经营性现金流1.49 亿元，去年同期为-9495万元，现金流大幅改善主要得益于收入增长和投放效果改善。

    　　品类与渠道结构持续优化，自有品牌和代理业务均衡发展：（1）分品类看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜上半年增速分别为8.62%、25.11%、83.85%；（2）分渠道看，公司对淘系渠道依赖度逐渐降低：

    　　公司线上渠道共实现营收18.6 亿元，自有自营平台占4.5%，第三方平台占95.5%。淘系平台实现营收10.4 亿元，占总营收的49%，同比下滑2.7pp；（3）主品牌御泥坊上半年营收同比增长41.2%，毛利率提升2pp，水乳膏霜占比提升7pp，且御泥坊品牌全渠道均衡发展，天猫渠道占比仅为26%。

    　　盈利预测与投资建议：公司自有品牌和代理业务均衡发展，渠道和品类结构持续优化，预计公司21-23 年归母净利润分别为2.3、3.7、5.9亿元，同比增速分别为64.2%、58.8%、62.3%，维持合理价值为33.6元/股的判断，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：自有品牌发展不及预期；化妆品景气度下降导致行业增速下滑；海外代理品牌拓展受疫情影响。