营收、归母净利润双高增，较19 年同期亦有良好增长公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入21.19 亿元、同比增49.83%，较19年同期增117.84%，归母净利润8894 万元、同比增164.48%，较19 年同期翻14倍，扣非归母净利润7869 万元、同比增149.09%，较19 年同期扭亏。EPS 为0.23元。利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。
分季度来看，公司2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+58.03%、+45.11%，较19Q1/Q2 分别同比+111.81%、+121.80%，归母净利润分别同比翻10 倍、+88.65%，较19Q1/Q2 分别同比翻66 倍、翻10 倍。
线上线下均快速增长，淘系占比下降、水乳膏霜占比提升收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，上半年线上销售收入为18.58 亿元，收入占比为87.69%、收入同比增50.12%；推算线下渠道收入同比增长48%。
线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、上半年收入17.74亿元、占总收入比例为83.71%（同比-1.37PCT）、收入同比增47.42%；自有平台（系自营）上半年收入8440 万元、占总收入比例为3.98%（同比+1.53PCT）、收入同比增143.82%。
第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）上半年收入10.37 亿元、占总收入比例为48.96%（同比-2.72PCT）、收入同比增41.93%；推算非淘系的第三方平台合计收入7.36 亿元、占总收入比例为35%，收入同比增56%。主品牌御泥坊的天猫旗舰店销售占比约在20~30%。
2）分品类来看，上半年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为19.52%（同比-7.40PCT）、11.18%（-2.21PCT）、61.47%（+11.37PCT），收入分别同比+8.62%、+25.11%、+83.85%。其中面膜品类合计占比下降、水乳膏霜占比明显提升，品类结构得到优化。
3）从品牌端来看，主品牌御泥坊上半年营收同比增长41%，其中水乳膏霜占比提升了约7PCT。
毛利率提升、期间费用率持平，存货、经营活动现金流向好毛利率：上半年公司毛利率为53.13%、同比提升1.76PCT。其中，分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.52%（同比+6.62PCT）、73.93%（+0.73PCT）、43.50%（+3.94PCT）。品牌方面，主品牌御泥坊毛利率同比提升约2PCT 至68%。毛利率提升主要由于上半年公司持续优化产品结构、产品定价提升以及代理业务的良性发展贡献。
费用率：上半年公司期间费用率为47.86%、同比提升0.24PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.66%（同比-1.38PCT）、4.72%（+0.84PCT）、1.45%（+0.19PCT）、1.03%（+0.60PCT）。其中，管理费用率提升主要由于上半年公司人员规模增长和股权激励费用增加（相关股份支付费用2132 万元）；研发费用率提升主要由于上半年公司大量招聘研发人才，加大研发相关投入所致；财务费用率提升主要为汇兑损失增加所致。
其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增3.14%至7.17 亿元，同比增9.67%；存货周转天数为128 天、同比减少54 天。存货周转天数大幅下降主要由于上半年销售规模增长、各个品牌着重打造爆款大单品、优化SKU 结构以及公司加强供应链管理与订单控制所致。其中，公司主品牌御泥坊的存货周转率提升约1 倍。
2）应收账款21 年6 月末较21 年初增10.40%至2.39 亿元，同比增37.50%；应收账款周转天数为19.36 天、同比增加1 天。
3）经营活动净现金流上半年同比增256.50%至1.49 亿元。
期待自主品牌和代理品牌双驱动、利润率继续提升公司持续推进“多品牌、多品类、全渠道”策略，确定了以自主品牌为核心、自主品牌和代理品牌双业务驱动的增长模式。其中，主品牌御泥坊持续优化产品结构，提升水乳膏霜品类占比，不断强化全渠道运营能力，上半年在抖音、快手等新媒体渠道GMV 同比增长10 倍、7 月均位居国货美妆类目TOP5，线下渠道同比增长超100%。新锐品牌方面，小迷糊成功打造爆款产品战痘白泥，单品连续数月销量超过40 万瓶；男士护肤品牌御MEN 完成爆款洁面产品第四代升级上市。代理品牌方面，成功打造了城野医生377 精华、露得清A 醇家族系列产品、Kiko 粉饼等多款单品，并在维持与原有品牌良好合作发展上，继续拓展海外优秀品牌，上半年引入药妆品牌Cellex-C、皮肤管理院线品牌美斯蒂克等。
我们持续看好公司多品牌促增长动力充足，盈利能力持续提升，维持21~23 年EPS 为0.61/0.88/1.44 元，对应21 年PE26 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。