事件：水羊股份发布2021 年半年报，上半年实现营业收入21.19 亿元，同比+49.83%；归母净利润0.89 亿元，同比+164.48%。

    　　持续推进自主+代理双业务驱动战略。自主品牌方面，主品牌御泥坊推出耀白淡斑面膜、元气畅饮面贴等新品，实现了较好的市场反馈；水乳膏霜占比提高，产品结构持续优化使得品牌整体毛利率提升近2pct.至68%；推动全渠道发展，H1 非淘系渠道占比提升至70%+，其中抖音和快手渠道在自播和达人合作的共同带动下，GMV同比增长超十倍。多因素拉动下御泥坊H1 营收在高基数情况下实现超40%增长，未来随着品牌升级和结构优化的持续推进，叠加全渠道运营能力的提升，御泥坊有望维持较高增速。新锐品牌小迷糊打造爆款产品战痘白泥，单品连续数月销量超过40 万瓶；男士品牌御MEN 完成爆款洁面产品第四代升级上市。代理品牌业务持续放量。公司与多品牌的合作已进入良性轨道，城野医生377 美白淡斑精华H1GMV 同比增超80%，伊菲丹入驻丝芙兰门店，并与连卡佛、SKP 等建立合作，成功开拓线下渠道；KIKO 爆款粉饼H1 增速在该类目下TOP1，公司强品牌培育能力持续得到验证。与此同时，公司不断开拓新海外优秀品牌客户，如引入国际著名药妆品牌Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等。目前公司总品牌数已超过50 个（包括自有品牌），未来有望持续增长。电商运营和品牌管理经验为代运营业务提供支撑，品牌代运营业务反过来为自有品牌的发展提供有益借鉴，双轮驱动下有望实现长效发展。

    　　研发赋能产品打造与品牌塑造。公司通过参与起草国家行业标准、基础研究平台开放、独有原料自主掌控、产品配方三代一体4 个维度全面推进研发投入，形成公司产品打造与品牌塑造的有力支撑。报告期内，公司申请了15 项国家发明专利、4 项外观专利，获得8 项国家发明专利授权，参与制定的2项国家行业标准发布。此外，公司的全球面膜智能生产基地建设顺利推进，目前一期生产区处于完工收尾验收阶段，二期综合厂房和试制厂房主体结构在施工阶段，未来生产基地建成后可实现年产值20 亿元。

    　　打造数字化运营体系，提升经营效率。公司搭建全渠道数字化整合管理系统，打通直营社交渠道与私域管理，推动品牌精准推广与营销，从而提升营销效率，在收入高增的情况下公司销售费用率同比-1.38pct 至40.66%，经营性现金流同比+257%，经营效率和质量提升。此外，公司加强数字化供应链管理，叠加销售规模增长与SKU 结构优化，公司财报期内存货管理效率显著提升，存货周转天数由去年同期的182 天显著下降至128 天。我们认为，未来公司依托组织管理的数字化建设，有望不断提升经营效率，赋能长期业务发展。

    　　盈利预测：公司目前已经建立起多品类、多品牌、全渠道的运营管理能力，看好主品牌御泥坊和代理业务依托强品牌和产品培育能力持续高增，以及持续推进研发与数字化赋能，实现经营效率提升和高质量发展。预计公司21-23年实现营收53、69 和86 亿元，归母净利2.4、3.8 和5.8 亿元， EPS 为0.6、0.9 和1.4 元，对应PE 为29、18 和12 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新品牌孵化不及预期。