公司从互联网起家，自主品牌持续壮大的同时不断承接海外品牌的国内线上代运营。经历两年的自我调整，自主品牌实力强化，代运营业务如火如荼，经营改善拐点显著，未来有望不断向上，首次覆盖予以增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　国内美妆行业景气度持续向上，竞争与机遇并存。1）行业整体机遇：

    　　2010-2020 年中国化妆品市场销售额规模10 年CAGR 为9.5%，规模增速领跑全球，景气度持续向上，同时线上化趋势显著、平台布局多样，催生出新的行业机遇：国际大牌出现一定程度的不适应，线上品牌代理兴起。

    　　2）面膜行业：2015 年-2020 年市场规模从191 亿元增长至321 亿元，CAGR达11%，超越同期化妆品行业年复合增速。虽然市场格局上，我国面膜行业竞争较为激烈，截至2019 年阿里全网面膜的前十大市占率总和为30.0%，但国内自有品牌占据主要份额。未来面膜行业规模有望在消费者人数增长、消费频次上涨和单次消费金额提升的共同驱动下不断向上。

    　　自有品牌+代理品牌：品牌运营力强劲。自御泥坊创立以来，公司不断推出新品牌布局线上多样化平台，目前逐步形成矩阵化的自有品牌布局，体现公司基于一定研发实力之上的较强品牌孵化与运营能力。同时，公司逐步拓展国际大牌线上代运营业务，其中2017 年成功运营城野医生，进一步体现公司基于强电商运营基因的强品牌代理能力。

    　　历经两年沉淀与调整，未来全面开花。公司开启生产基地自建，保障产品质量、夯实研发生产力，产品多维度升级，同时改善产品结构，毛利率呈现向上态势；同时公司紧跟新营销热度，积极拥抱社交电商，不断提升品牌力。此外，2018 年公司上线水羊国际平台，全面承接国际品牌代理，未来空间宽广。与国际品牌的合作能够反哺自有品牌，同时利好代运营品牌不断拓展，未来形成良性循环持续向上。

    　　估值

    　　预计公司2021-2023 年营收为50.2/65.6/85.1 亿元，归母净利润为2.4/3.8/5.8亿元，对应PE 分别为30/19/12 倍。公司当下处于经营拐点，未来有望在自有品牌和合作品牌共同作用下持续向上。首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示

    　　新品拓展不及预期；与国际品牌合作受阻；行业竞争加剧