事件:

    水羊股份发布2021 年业绩预告，预计2021 全年实现归母净利润2.3-2.65 亿元，同比增长64%-89%。若剔除2600 万元股份支付摊销费用影响，则预计2021 全年归母净利润同比增长82.5%-107.4%，利润下限亦超2021 年股权激励目标。

    投资要点：

    完成2021 年股权激励目标，盈利能力有望同比提升。预计公司2021年归母净利润2.3-2.65 亿元，同比增长64%-89%，若剔除2600 万元股份支付摊销费用影响则同比增长82.5%-107.4%，完成2021 年股权激励目标。单看Q4 归母利润实现0.83-1.18 亿元，同比增长22.5%-74%。我们预计公司2021 全年营收目标50 亿， 2021 年盈利能力同比将提升，主要系产品结构提升带动毛利率同比有所改善。

    自主品牌全渠道均衡发展，毛利率有望进一步提升。御泥坊2021 全年实现正增长，预计天猫渠道占比20%+，其余渠道相对均衡（线下预计10%左右）。品牌结构方面，预计主品牌毛利率较高的水乳膏霜占比提升，非贴式面膜毛利率亦持续提升，带动主品牌毛利率上升。

    未来御泥坊将坚持面膜为核心，不断提升品牌力，延续核心人群优化的节奏。

    代理品牌空间广阔，盈利能力有望提升。我们预计2021 年代理品牌增速略较快，其中代理的强生品牌增速稳健，代理的新品牌贡献增量。预计城野医生全年快速增长，KIKO、zelens 均实现快速增长。

    除营收增速快外，我们预计部分强生体系外的代理海外品牌经公司1-2 年孵化后盈利能力有望提升。

    盈利预测和投资评级：公司自主品牌与代理品牌双轮驱动，首次覆盖给予“增持”评级。公司自主品牌与代理品牌双轮驱动，2020 年主品牌/其他自主品牌/代理品牌分别实现营收13.8/8.5/14.9 亿元，其中主品牌御泥坊毛利率达68.6%。代理品牌方面不断拓展强生系之外的海外品牌，并且提升抖音DP 能力，未来可期。预计公司2021/2022/2023 年营收50/64/80 亿元， 同比增长35.0%/27.6%/25.7%。预计归母净利润2.32/3.45/4.64 亿元，同比增 65.71%/48.71%/34.49%。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与水羊股份公告不一致，请以公司公告内容为准